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Credit Compass
Nr. 15-03 | 16.12.2015

Besser geht's nicht

Die Liquidität an den Anleihemärkten wird derzeit oft als besorgniserregend beschrieben und auch für die zuletzt hohen Kursverluste, insbesondere bei US High Yield-Anleihen, verantwortlich gemacht. Gleichzeitig geht 2015 als Rekordjahr bei Neuemissionen von Unternehmensanleihen in die Geschichte ein. Ein Widerspruch?

"As good as it gets" oder "Besser geht's nicht" ist eine sehr amerikanische Komödie aus dem Jahr 1997, in dem Hauptdarsteller Jack Nicholson das tun darf, was er am besten kann: Mit Hingabe einen kauzigen Zwangsneurotiker und immer nahe am Abgrund spielen. Dass zum Schluss ein Happy End winkt, steht zwar von vornherein fest. Der Weg dorthin erweist sich jedoch als unerwartet mühselig.

Schwer getan hat sich auch die amerikanische Notenbank mit dem Ausstieg aus dem "Quantitative Easing". Doch jetzt steht die erste Zinserhöhung der Federal Reserve seit nahezu einer Dekade wohl unmittelbar bevor. Eng mit ihr verbunden sind Sorgen, welche Auswirkungen der geldpolitische Regimewechsel auf die Finanzmärkte haben könnte. Bereits im Jahresverlauf war zeitweise ein erheblicher Anstieg der Volatilität bei Aktien, Schuldverschreibungen, Währungen und auch Rohstoffen zu verzeichnen.

Zwar wird Frau Yellen versuchen, die Zinsentscheidung durch eine besänftigende Rhetorik zu entschärfen. Eine Umkehr der bisherigen Politik des ultralockeren Geldes wird aber nicht mit nur einem Zinsschritt bereits ihr Ende finden. Vielmehr ist mit bis zu vier weiteren Trippelschritten im nächsten Jahr zu rechnen. In diesem Umfeld kommt der Liquidität im Anleihehandel eine besondere Bedeutung zu. Unter Liquidität wird dabei die Möglichkeit, Wertpapierkäufe oder -verkäufe in gewünschtem Umfang, in angemessener Zeit, zu niedrigen Transaktionskosten und ohne nennenswerten Einfluss auf die Preisentwicklung durchzuführen, verstanden.

Leitzinsentwicklung in den USA

 

Quelle: Bloomberg

Dass Liquiditätsbedingungen sehr nachdrücklich das Geschehen an den Finanzmärkten beeinflussen können, zeigt sich derzeit insbesondere bei US High Yield-Anleihen, die seit einiger Zeit und zuletzt verstärkt unter Kursdruck standen. In lokaler Währung büßten auf USD lautende Schuldverschreibungen mit einem Rating unterhalb von BBB- bzw. Baa3 seit ihrem Höchststand per Ende Mai des laufenden Jahres nahezu 10 % ein, was etwa dem Ertrag der letzten beiden Jahre entspricht.

Befindet sich der globale Bondmarkt nicht im Gleichgewicht, können die Folgen ernst sein. Denn die Konsequenzen einer liquiditätsbedingten Finanzmarktkrise erstrecken sich weit über das Anleihesegment der Finanzmärkte hinaus.

Ursächlich dafür war nicht zuletzt auch der Verfall der Rohstoffpreise, darunter besonders der Öl- und Gaspreis, der den US-Emittenten stark zusetzte. Der Anteil der ölpreissensitiven Firmen ist zwar in Nordamerika mit etwa 11,4 %[1] vergleichsweise hoch. Doch die erfreuliche Wirtschaftsentwicklung in den USA mit einer Punktlandung der Kerninflationsrate bei exakt 2,0 % kommt Emittenten aus anderen produzierenden Branchen eher entgegen.

Nicht zuletzt in Ermangelung einer besseren Erklä­rung wird daher häufig die schwierige Liquiditätssituation an den An­leihemärkten als Auslöser der Kursverwerfungen be­müht. Befürchtet wird dabei, dass es bei mangelndem Kaufinte­resse für High Yield erneut zu einem Ausverkauf wie schon während des Höhepunktes der Bankenkrise 2008 kommen könnte. Dies wiederum sei nicht von der Hand zu weisen, da gestiegene Kapitalanforderungen und die den Eigenhan­del beschränkende Volcker-Regel für Investmentbanken zu einem spürbaren Abbau der in den Handelsbüchern der Banken gehaltenen Unternehmensanleihen führte. Für diese These spricht auch die wie so oft in Stressphasen sprunghaft gestiegene Volatilität, nicht jedoch die Korrela­tion der Kreditrisikoprämien einzelner Emittenten, die ge­mes­sen an Indextranchen eher stabil blieb.

VolAtilität von Swaptions auf den US CDX High Yield-Kreditderivateindex

 

Quelle: Morgan Stanley

Unberührt von Liquiditätsengpässen geht 2015 dagegen erneut als Rekordjahr für Neuemissionen in die Geschichte ein. Die weltweit mehr als USD 2 Billionen am Primärmarkt seit Jahresbeginn neu platzierten Schuldverschreibungen von Industrieunternehmen[2] deuten zwar auf eine Angebotsschwemme, nicht aber auf einen Angebotsüberhang hin. Sicher kommt die ultralockere Geldpolitik der Europäischen Zentralbank, die besonders den Emittenten mit überdurchschnittlichem Rating die Schuldenaufnahme zu kaum noch wahrnehmbaren Zinsen ermöglicht, sehr entgegen und trägt zu der nun schon seit Jahren anhaltenden Neuemissionsflut entscheidend bei. Bemerkenswert ist aber auch, dass so viele US-Firmen wie nie zuvor den europäischen Kapitalmarkt anzapfen.

Mit USD 71,4 Mrd. ist das Emissionsvolumen der soge­nannten Reverse Yankees so hoch wie seit 2004 nicht mehr. Ist es also für US-Unternehmen attraktiver, sich in Euro zu verschulden und die Anleiheerlöse dann in US-Dollar zu tauschen, kann es für einen europäischen Anleger entspre­chend interessanter sein, umgekehrt in US-Dollar ausgestellte Anleihen zu erwerben und das Fremdwährungsrisiko abzu­sichern. Da die EZB selbst als Nachfrager von Staats- und anderen für das Ankaufprogramm qualifizierenden Anleihen auftritt und so über die Angebotsverknappung die Zinsen künstlich niedrig hält und sowohl institutionelle wie auch private Investoren verdrängt, gilt die Nachfrage nach Unternehmensanleihen wei­terhin als ge­sichert.

Es ist davon auszugehen, dass zur Finanzierung des eben­falls auf die vorherrschenden Niedrigstzinsen zurückzufüh­renden Firmenübernahme-Booms, der beliebter werdenden Sonderdividenden oder wiederholt auftretenden Aktienrückkaufprogramme auch im kommenden Jahr genügend Anlei­hen emittiert werden. Aus Gläubigersicht ist eine zu ausgeprägte Orientierung eines Anleiheausstellers an den Interessen der Aktionäre jedoch mit Zurückhaltung zu be­geg­nen.

Trotz der lebhaften Emissionstätigkeit vermelden Investmentbanken reihenweise enttäuschende Erträge aus dem Anleihegeschäft. Da keine Besserung erwartet wird, folgen Kostensparmaßnahmen und Personalabbau auf dem Fuße. Zuletzt traf es das US-amerikanische Wertpapierhaus Mor­gan Stanley, das etwa die Hälfte der im Bondhandel be­schäftigten Mitarbeiter in Europa vor die Tür setzt. Aber auch Goldman Sachs macht wenig Hoffnung auf eine bal­dige Besserung der Rentabilität in diesem Segment. Offen­sichtlich gelingt es immer weniger, Anbieter und Nachfrager einer Anleihe zusammenzuführen, ohne dafür temporär Be­stände in den eigenen Büchern vorzuhalten. Da sich aber das Kundengeschäft der Investmentbanken zumeist nur schwer vom Handel für eigene Rechnung abgrenzen lässt, ist auch nicht mit Sicherheit auszumachen, ob der weithin zu be­obachtende Ertragseinbruch eine Folge der rück­läufigen Kundenumsätze oder des von der Aufsicht wenig gelittenen und daher reduzierten Eigenhandels ist.

Umsatzvolumen USD High Yield

 

Quelle: Deutsche Bank

Befindet sich jedoch der globale Bondmarkt nicht im Gleich­gewicht, können die Folgen ernst sein. Denn die Konse­quenzen einer liquiditätsbedingten Finanzmarktkrise erstre­cken sich weit über das Anleihesegment der Finanzmärkte hinaus. Nach einem Beitrag der Financial Times untersuch­ten Ana­lysten von Barclays und UBS bereits, welche Aktien ge­mischte Fonds, die sowohl in Anleihen als auch Aktien in­vestieren, bei Anteilsrückgaben notgedrungen verkaufen könnten, wenn sie auf den Schuldverschreibungen sitzen blieben[3]. Aber auch sprunghaft steigende Refinanzierungskosten infolge stark fallender Anleihekurse würden naheliegend auch den Aktienmarkt belasten. Nicht zuletzt widmet sich der jüngste Beitrag des Weltwährungsfonds ebenfalls eingehend der Frage nach den Implikationen einer mangelnden Liquidität an den Finanzmärkten und kommt zu dem Schluss, dass besonders großvolumige Unternehmensanleihebestände einzelner Fonds die Fragilität des Finanzsystems erhöhen könnten[4].

Die 20 grössten USD High Yield-Emittenten


 
Quelle: Bank of America/Merrill Lynch Indizes

Die Konzentration der Anlegergelder auf weniger Fonds und ETFs ist dabei ein seit einigen Jahren zu beobachtender Trend und zeigt sich am deutlichsten am beeindruckenden Zuwachs einiger ETFs. Trotzdem bieten auch großvolumige ETFs mit Anlageschwerpunkt High Yield wie der USD 15,4 Mrd. schwere HYG[1] von BlackRock oder der mit einem [1] iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF. Vermögen von USD 11,9 Mrd. nur unwesentlich kleinere JNK[6] von State Street-Investoren die Möglichkeit, Anteile an der Börse zu handeln, während Transaktionen in den Anleihen selbst in den dem Fondsvolumen entsprechenden Größen­ordnungen kaum möglich sind. Um dennoch die erforder­liche Liquidität zu gewährleisten und der zugewiesenen Benchmark, einem Anleiheindex wie dem iBoxx-Index oder einem Index von Barclays, folgen zu können, erwerben die­se ETFs notwendig Schuldverschreibungen mit hohem Emissionsvolumen oder solche von bekannten Mehrfach­emittenten, die entsprechend häufiger handeln.

Gleichzeitig sind die beiden genannten High Yield ETFs mit Gebühren von 50 bzw. 40 Basispunkten anders als ih­rer Verwandten, die Aktien-ETFs, nicht eben günstig. Es über­rascht daher nicht, dass die Performance solcher ETFs regelmäßig deutlich hinter der ihrer Benchmark zurück­bleibt.

Einige Investoren nehmen den Renditenachteil jedoch be­wusst in Kauf, um in einer Asset-Klasse, die sonst ein ho­hes Maß an besonderen Kenntnissen und einen etablierten Marktzugang verlangt, schnell agieren zu können. Dabei ist diese Manövrierfähigkeit weder sicher noch aus Anleger­sicht immer vonnöten. Der Anteil festverzinslicher Wertpa­piere stellt bei den meis­ten institutionellen Investoren einen Anteil zwischen 60 % und 80 % dar und dient vor allem der Gewinnung eines lau­fenden Basiseinkommens. Nur ein klei­ner Teil der Fixed-In­come-Quote wird zur Anpassung des Portfolios entspre­chend der Marktphasen oder Zieländerun­gen genutzt. Ein weniger liquides oder sogar illiquides Ba­sismodul kann so­gar hilfreich sein und wird nur selten umgeschichtet.

Ein Beispiel dafür ist die vorteilhafte Anrech­nung von langlaufenden Infrastrukturfinanzierungen bei Ver­sicherungen unter Solvency II. Fehlt jedoch die Möglichkeit, Anleihen bei drohender Gefahr zeitnah zu veräußern, grei­fen gewohnte Portfolio-Management-Ansätze nicht mehr. Vielmehr ist dann bereits bei Erwerb der Investments – so­weit möglich – sicherzustellen, dass eine mittel- bis länger­fristige Haltedau­er im Bedarfsfall das Investmentziel er­reicht. Auch die weit verbreitete Benchmark-Orientierung des Portfolios ist dann nur sehr eingeschränkt möglich.

Dass die zunehmende Illiquidität von Anleihen besonders für die Schwergewichte unter den Fonds oder ETFs ein Gefahrenpotenzial mit möglicherweise systemrelevanter Bedeutung ähnlich der von Großbanken wie den sogenannten Sifis[7] darstellen könnte, ist auch der Aufsicht nicht entgangen. Da Sondervermögen wie Fonds oder ETFs jedoch anders als Kreditinstitute nicht auf eigene Rechnung, sondern treuhänderisch für ihre Anleger investieren, lassen sie sich nicht einfach in vergleichbarer Weise wie Finanzinstitute regulieren.

Wer daher seine Hoffnungen auf die europäische Finanzmarktrichtlinie MiFiD[8] setzte, wird sich möglicherweise in Geduld üben müssen. Die für 2017 geplante Einführung von MiFiD II, die auch für mehr Transparenz bei der Preisfindung und -feststellung von Anleihen und dem Handel von Derivaten dienen soll, wird nun nicht vor 2018 in Kraft treten – acht Jahre, nachdem sie erstmals vorgeschlagen wurde.[9]

Dass die Intransparenz des geradezu archaisch anmuten­den, im Anleihegeschäft immer noch überwiegenden Tele­fonhandels sowie die zuvor bezeichneten strukturellen Ver­änderungen im Markt für Schuldverschreibungen einer ge­ordneten Funktionsweise entgegen steht, haben auch eini­ge Börsenbetreiber wie die Deutsche Börse, die englische London Stock Exchange (LSE) oder die amerikanische In­tercontinental Exchange (ICE) erkannt.

Zwar beendete Deutschlands größter Börsenbetreiber nach nur kurzer Zeit sein Engagement in der vielversprechenden elektronischen Handelsplattform Bond Cube, die daraufhin Insolvenz an­mel­den musste. Dagegen zahlte die ICE kürzlich stolze USD 5,2 Mrd. für den Erwerb der Interactive Data Corpora­tion (IDC), die sich auf die Analyse und Preisdaten für nur schwer zu bewertende, nicht an einer Börse han­delnde Wertpapiere spezialisiert hat. Im vergangenen Jahr schon übernahm die LSE den Indexanbieter Frank Russell für USD 2,7 Mrd. und sucht so den Eintritt in den US-Markt und das ETF-Ge­schäft. Während die Lizenzierung von Da­ten für die Börsen­betreiber eine stabile und profitable Einnahme­quelle bietet, scheint die Fragmentierung des Anlei­hemark­tes das größte Hindernis für einen funktionierenden Handel mit Schuldver­schreibungen zu sein.

Es sieht jedoch danach aus, als wäre dieser Missstand oh­ne externes Eingreifen nicht zu beseitigen. Die Bündelung von Angebot und Nachfrage auf einer oder wenigen elektro­nischen Handelsplattformen könnte dabei zu einem Anstieg der Handelsumsätze und damit zur Beseitigung von Liquiditätsengpässen beitragen. Sie würde auch der aufsichtsrechtlich geforderten "Best Execution", bei der nachweislich Preise mehrerer Handelspartner einzuholen sind, entsprechen. Eine bessere Übersicht über Umsätze und umsatzbezogene Daten würde wiederum bei der Entwick­lung der eigenen Preisvorstellungen der Marktteilneh­mer von gro­ßem Nutzen sein und auch so die Transaktionshäufigkeit fördern.

Aber nicht nur die Liquidität an den Märkten würde hiervon profitieren. Problematisch ist aus Investorensicht auch die übliche Vorgehensweise bei Neu­emissionen, bei der die emissionsbegleitenden Banken zu­nächst mit höheren Renditeaufschlägen locken. Diese lösen sich dann bis zur Platzierung aber oftmals gänzlich in Luft auf und werden zuletzt nur noch nebulös mit "a" für Area (Spanne) angegeben. Dennoch werden in nur wenigen Fällen Zeichnungen mit Limit abgegeben. Bei regelmäßig am Kapital­markt agieren­den Ausstellern könnte ein funktio­nierender Sekundärmarkt dann die Möglichkeit zum Ausweichen auf bereits ausgege­bene Anleihen bieten, sollte eine Neuemission am Ende zu teuer werden.

Doch nicht nur die Preis­gestaltung bei Neuemissionen ver­dient eine Reform. Auch die vollständige Intransparenz des Zuteilungsprozesses mutet wie ein Relikt aus finsterer Kapitalmarktvergan­genheit an und wäre beispielsweise bei Aktienemissionen unvor­stellbar.

Zusammenfassend lassen sich folgende Schlüsse ziehen:

  • Die massiven Eingriffe der Zentralbanken weltweit ver­zerren die sonst auf Fundamentaldaten basierte Preis­fin­dung der Assets. Die nun divergierende Geldpolitik der USA zu Europa verschärft das Problem.
  • Die Liquidität an den Anleihemärkten hat sich ver­schlechtert, ist aber angesichts der dauerhaften Nach­frage nach Neuemissionen auch nicht kritisch.
  • Verwerfungen an den Kapitalmärkten, wie sie 2015 wie­derholt auftraten, bergen für mittel- bis längerfristig aus­gerichtete Anlagestrategien sogar Vorteile.
  • Eine Bündelung der Umsätze an wenigen, elektroni­schen Handelsplattformen schafft mehr Preistranspa­renz und beseitigt strukturelle Marktineffizienzen.
  • Klarheit bei der Preisfindung wirkt sich positiv auf die Handelstätigkeit aus.


Nach vielen Diskussionen um Vor- und Nachteile der Zinserhöhung in den USA könnte ein unerwarteter Nebeneffekt eine stille Reform des Anleihehandels sein. Besser geht's nicht.



[1] Nominal beträgt der Anteil von den Emittenten aus den Branchen Energy Exploration & Production, Oil Field Equipment & Services sowie Oil Refining & Marketing am BoAML High Yield-Index 11,37 %, nach Marktwert sind dies nur noch 7,8 %.

[2] S. a. Financial Times: "Sales of corporate bonds top $2tn", 3. Dezember 2015, S. 17.

[3] S. a. Financial Times: "Equity with hybrid fund exposure at risk in bond market rout", 3. November 2015, S. 22.

[4] S. a. IMF, Global Financial Stability Report (GFSR): Vulnerabilities, Legacies, and Policy Challenges. Risks Rotating to Emerging Markets. Oktober 2015.

[5] iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF.

[6] SPDR Barclays High Yield Bond ETF.

[7] Sifi: Systemically important financial Institution.

[8] Markets in Financial Instruments Directive.

[9] S. a. Financial Times: "European MiFiD II legislation set for year-Long delay" 26. November 2015, S. 20.

 

Anmerkungen oder Anregungen? Ich freue mich auf den Dialog mit Ihnen: michael.huenseler@assenagon.com.

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