
CoCo-Bonds
Definition, Risiken und Anlagechancen
Als im März 2023 die CoCo-Bonds der Credit Suisse im Nominalwert von rund CHF 15,8 Mrd. über Nacht vollständig wertlos wurden, waren Anleger weltweit schockiert. Ein derartiger Totalausfall einer Anleihe, ohne Verfolgung des Wasserfallprinzips, galt bis dahin als beispiellos und offenbarte drastisch das Risiko, das in diesen besonderen Bankanleihen steckt. Gleichzeitig locken CoCo-Bonds mit außergewöhnlich hohen Renditen: Aktuell liegen die durchschnittlichen Renditen dieserContingent Convertible-Bonds bei nahezu 5 Prozent in EUR und damit gleichauf mit High Yield-Anleihen, die deutlich schlechtere Ratings ausweisen. Dieser Balanceakt zwischen hoher Rendite und hohem Risiko macht CoCo-Bonds zu einem spannenden, aber auch kontroversen Investment. Was steckt wirklich hinter CoCo-Bonds: Lohnen sich diese hybriden Anleihen trotz aller Risiken oder sollten Anleger lieber die Finger davon lassen?
- Was sind CoCo-Bonds? Definition und Funktionsweise
- Regulierung und Unterschiede: Basel III, AT1 und Rechtsräume
- Risiken und Zielgruppe: Für wen sind CoCo-Bonds geeignet?
- Marktineffizienzen als Chance: Hohe Kupons dank begrenztem Zugang
- Aktives Management: Selektion, Timing und Flexibilität sind entscheidend
- Diversifikation als Schlüssel: Emittenten und Emissionen streuen
- Lohnt sich das Risiko der CoCo-Bonds?
Was sind CoCo-Bonds? Definition und Funktionsweise
CoCo-Bonds (auch CoCo-Anleihen genannt) sind eine spezielle Form nachrangiger Bankanleihen, die nach der Finanzkrise 2008 im Zuge der Basel III-Regulierung entstanden sind. Das Besondere: Es handelt sich um bedingte Wandelanleihen (Contingent Convertibles), die bei Eintreten definierter Trigger-Events, meist wenn die Eigenkapitalquote der Bank unter einen bestimmten Schwellenwert fällt, automatisch in Aktien umgewandelt oder teilweise/komplett abgeschrieben werden. Auf diese Weise dienen CoCo-Bonds als Verlustpuffer für Banken: Im Krisenfall absorbieren sie Verluste, bevor der Steuerzahler oder andere Gläubiger haften müssen. CoCo-Bonds werden häufig auch als AT1-Anleihen (Additional Tier 1 Capital) bezeichnet, da Banken sie nutzen, um ihr zusätzliches Kernkapital gemäß Basel III aufzustocken. Typischerweise haben CoCo-Bonds keine feste Laufzeit (sie sind perpetual) und können vom Emittenten erst nach einer Mindesthaltefrist gekündigt werden. Zudem sind sie hybride Instrumente: Einerseits Anleihen mit festen Zinskupons, andererseits aufgrund der Wandlungsoption dem Eigenkapital ähnlich. Wichtig ist, dass Kuponzahlungen ausfallen dürfen: Die Bank kann Zinszahlungen nach eigenem Ermessen aussetzen, ohne insolvent zu gehen. Anleger tragen also ein höheres Risiko als bei normalen Anleihen und erhalten im Gegenzug einen deutlich höheren Renditeaufschlag (Kupon). CoCo-Bonds weisen häufig Renditen im hohen einstelligen Bereich auf und entschädigen damit für das Kreditrisiko und insbesondere für das Wandlungs- bzw. Ausfallrisiko. Diese Verlustabsorptionsmechanik (hohe laufende Erträge, aber Gefahr eines schnellen Kapitalverlusts bei Bankenschieflagen) bildet den Kern der Funktionsweise von CoCo-Bonds.
Regulierung und Unterschiede: Basel III, AT1 und Rechtsräume
Die Emission von CoCo-Bonds ist eng an regulatorische Vorgaben geknüpft. Im Rahmen von Basel III dürfen Banken einen Teil ihres Kernkapitals durch Additional Tier 1 Anleihen wie CoCos stellen, typischerweise etwa 1,5 Prozent der risikogewichteten Aktiva. Ziel der Aufseher war es, die Eigenkapitalpuffer der Banken zu stärken, sodass im Krisenfall Verluste durch private Investoren (CoCo-Investoren) getragen werden und nicht durch staatliche Rettungspakete. CoCo-Bonds müssen dafür bestimmte Kriterien erfüllen, u. a. einen klar definierten Wandlungs- oder Abschreibungsmechanismus, Unbefristetheit und die Möglichkeit, Kupons bei Bedarf ausfallen zu lassen. Werden diese Bedingungen erfüllt, zählen CoCos als hartes Ergänzungskapital der Bank.
Allerdings unterscheiden sich die Ausgestaltung und Behandlung von CoCo-Bonds je nach Rechtsraum erheblich. Nationale Aufsichtsbehörden haben teils unterschiedliche Regelwerke, was im Extremfall zu abweichenden Ergebnissen führen kann. Ein Beispiel lieferte der Fall Credit Suisse: Die Schweizer Behörden (FINMA) ermöglichten 2023 per Notverordnung, dass CoCo-Anleihen der Credit Suisse vollständig wertberichtigt wurden, obwohl die Aktionäre nicht vollständig enteignet waren, ein Bruch mit der sonst üblichen Gläubigerhierarchie. Europäische Aufseher stellten hingegen umgehend klar, dass in ihrem Zuständigkeitsbereich zunächst Eigenkapital aufgebraucht würde, bevor AT1-Anleihen Verluste tragen. Diese Episode zeigt, dass CoCo-Bonds im Schweizer Aufsichtsrecht anders behandelt werden können als in der EU. Generell variiert die genaue Struktur der CoCo-Bedingungen: Manche CoCos wandeln automatisch in Aktien, andere werden endgültig abgeschrieben (teilweise auch temporäre Write-downs möglich). Für Anleger bedeutet das eine hohe Komplexität, da jedes Wertpapier individuelle Klauseln hat und das rechtliche Umfeld mitentscheidet, wie drastisch CoCo-Gläubiger im Ernstfall zur Kasse gebeten werden.
Ergänzend zur Trigger-Mechanik ist der Abstand vieler Institute bis zu einem solchen Ereignis heute deutlich größer als vor zehn Jahren. Seit 2014 ist die harte Kernkapitalquote europäischer Banken von etwa 11,5 Prozent auf knapp 18 Prozent gestiegen; typische AT1-Trigger liegen je nach Emittent bei rund 5,125 beziehungsweise 7 Prozent. Damit hat sich der Puffer bei vielen Instituten von gut 5 auf über 12 Prozentpunkte vergrößert. Parallel sind notleidende Kredite (NPLs) in Europa von über 6 Prozent im Jahr 2014 auf aktuell weniger als 2 Prozent gefallen und seit 2021 stabil unter dieser Marke. Hinzu kommt eine wieder höhere Profitabilität: Eigenkapitalrenditen liegen derzeit bei etwa 11 bis 12 Prozent, getrieben von einer gestiegenen Nettozinsmarge, die seit 2022/2023 von etwa 120 auf über 200 Basispunkte zulegte. In regelmäßigen Stresstests der europäischen Aufsicht wurde zuletzt ein sehr hartes Szenario unterstellt, das unter anderem einen Rückgang des EU-BIP um 6,3 Prozent, eine um 5,8 Prozentpunkte höhere Arbeitslosenquote, Verbraucherpreise bis 10,7 Prozent sowie deutliche Rückgänge der Immobilienpreise (gewerblich minus 30 Prozent, wohnwirtschaftlich minus 16 Prozent) umfasst. Selbst dann sank die durchschnittliche CET1-Quote zwar um rund 370 Basispunkte, blieb aber klar oberhalb typischer AT1-Trigger. Das spricht dafür, dass die Wahrscheinlichkeit eines Triggerereignisses nach heutigem Stand gering ist und die Bedienung von CoCos weiterhin wahrscheinlich bleibt.
Risiken und Zielgruppe: Für wen sind CoCo-Bonds geeignet?
Angesichts ihrer komplexen Struktur und ihres besonderen Risiko-Rendite-Profils sind CoCo-Bonds nicht für jeden Anleger geeignet. Tatsächlich sind diese Papiere in vielen Fällen nur professionellen oder institutionellen Investoren zugänglich. Privatanleger dürfen oft gar nicht direkt in CoCos investieren. Grund sind sowohl regulatorische Zugangsbeschränkungen als auch investorenschutzrechtliche Erwägungen: Wer keine tiefgreifende Kenntnis des Bankensektors und der Funktionsweise von CoCo-Anleihen hat, kann die Risiken kaum angemessen einschätzen. So ist es für Laien nahezu unmöglich abzuschätzen, wie wahrscheinlich ein Trigger-Ereignis (z. B. Unterschreiten der Kapitalquote) bei einer Bank ist und ob der hohe Kupon die potenziellen Verluste wirklich aufwiegt. Die Risiken von CoCo-Bonds sind erheblich: Im Extremfall droht ein Totalverlust des investierten Kapitals, wie das Beispiel Credit Suisse zeigte. Daneben können Kuponzahlungen im Fall eines Kernkapitalmangels ausgesetzt werden, ohne dass Anleger eingreifen können. CoCos sind außerdem deutlich volatiler als herkömmliche Anleihen, da sie bei geringstem Vertrauensverlust der Märkte in die Emittentin stark an Wert verlieren können. Weil CoCo-Bonds nachrangig sind, stehen sie im Insolvenzfall der Bank ganz hinten, direkt nach Aktien, in der Haftungskaskade. Diese Kombination aus Nachrangigkeit, Wandlungsrisiko und komplexen Vertragsbedingungen macht CoCos für konservative Anleger ungeeignet. Geeignet sind sie vor allem für spezialisierte, professionell orientierte Investoren, die sich der speziellen Risiken bewusst sind und entsprechende Expertise mitbringen. Häufig investieren Asset Manager, Vermögensverwalter oder spezialisierte Fonds in CoCo-Bonds. Für Privatanleger besteht indirekt die Möglichkeit, über entsprechende Fonds oder Produkte teilzuhaben, wobei hier oftmals Mindestanlagesummen im fünf- bis sechsstelligen Bereich üblich sind. Insgesamt gilt: CoCo-Bonds sind eine Nischenanlageklasse, die nur für einen kleinen Kreis risikoaffiner, kompetenter Investoren in Frage kommt. Für die breite Masse sind sie weder zugänglich noch empfehlenswert.
Marktineffizienzen als Chance: Hohe Kupons dank begrenztem Zugang
Interessanterweise führt die eingeschränkte Anlegerbasis bei CoCo-Bonds zu besonderen Marktineffizienzen, die zugleich Chancen bieten. Da bestimmte Investoren (etwa viele Privatanleger oder risikoaverse Institutionen) gar nicht in CoCos investieren dürfen oder wollen, wird der Markt nicht von allen Teilnehmern effizient gepreist. Hinzu kommt die bereits erwähnte Komplexität: Jede CoCo-Anleihe kann unterschiedliche Klauseln und Bedingungen haben, und die aufsichtsrechtliche Behandlung variiert je nach Jurisdiktion. Diese Faktoren zusammen erzeugen immer wieder Fehlbewertungen im CoCo-Markt. Für darauf spezialisierte Akteure ergeben sich dadurch attraktive Möglichkeiten, Überrenditen zu erzielen.
Ein Beispiel für solche Ineffizienzen ist der Relative-Value-Vergleich zwischen einzelnen CoCo-Bonds: Mitunter emittiert dieselbe Bank mehrere CoCo-Anleihen mit ähnlicher Laufzeit, aber diese weisen trotz vergleichbarer Risiken erstaunlich unterschiedliche Renditen auf. Die Gründe können etwa in verschiedenen Währungen, geringfügig abweichenden Bedingungen oder Liquiditätsunterschieden liegen. Wer als Investor in der Lage ist, systematisch die am attraktivsten bewerteten CoCo-Emissionen auszuwählen und die unattraktiveren zu meiden, kann dadurch einen laufenden Renditevorsprung erzielen. In Einzelfällen wurden so Mehrrenditen von bis zu 2 Prozentpunkten p. a. beobachtet. Diese Renditepotenziale sind deutlich höher als in vielen etablierten Anleihemärkten und bestehen gerade wegen der besonderen Nische, die CoCo-Bonds darstellen. Zusätzlich bieten CoCo-Bonds durch ihre hohen Spreads (Risikoprämien) gegenüber staatlichen oder erstrangigen Unternehmensanleihen generell eine überdurchschnittliche laufende Verzinsung. Beispielsweise wurden im Herbst 2023, trotz zwischenzeitlicher Erholung nach dem Credit Suisse-Schock, immer noch durchschnittliche Renditen um neun Prozent im EUR-AT1-Segment verzeichnet, ein Niveau, das kaum eine andere Anleiheklasse zu bieten hatte. Für risikobewusste Anleger mit Zugang zu diesem Markt können CoCo-Bonds somit renditeträchtige Opportunitäten eröffnen, sofern man die Risiken im Griff hat.
Aktives Management: Selektion, Timing und Flexibilität sind entscheidend
Um die genannten Chancen im CoCo-Markt tatsächlich nutzen zu können, reicht ein passiver "Buy-and-Hold"-Ansatz nicht aus. CoCo-Bonds sind kein Instrument, das man einfach kauft und liegen lässt, zu unterschiedlich sind ihre Ausprägungen und zu schnell können sich die Marktbedingungen ändern. Vielmehr profitieren Anleger davon, wenn ein erfahrener, flexibler Manager das CoCo-Universum kontinuierlich analysiert und aktiv steuert. Aktives Management ist in dieser Anlageklasse entscheidend aus mehreren Gründen:
- Gezielte Titelauswahl: Durch gründliche Analyse kann der Manager innerhalb eines Emittenten die günstigsten Anleihen identifizieren. Wie oben beschrieben, bieten verschiedene CoCo-Tranchen derselben Bank oft unterschiedliche Renditen. Eine aktive Relative-Value-Analyse sucht stets die attraktivste Emission heraus, um die Rendite zu maximieren. Gleichzeitig werden CoCos mit ungünstigem Rendite-Risiko-Profil gemieden. So lässt sich fortlaufend ein Mehrertrag erwirtschaften, der im Durchschnitt erheblich sein kann (über längere Zeiträume wurden bis zu 2 Prozentpunkte p. a. zusätzlich erzielt).
- Antizyklisches Vorgehen: Die Marktdynamik bei CoCo-Bonds unterscheidet sich von klassischen Anleihen. In Phasen von Stress am Finanzmarkt weiten sich die Spreads bei CoCos tendenziell stärker aus als bei vielen anderen Anleihetypen. CoCo-Kurse fallen in Krisen also oft überproportional stark. Für einen aktiven Investor kann genau das eine Chance sein: Wer in solchen Stressphasen gezielt die CoCo-Bonds kauft, die besonders stark unter Druck geraten sind, profitiert in der Folge überdurchschnittlich von der Erholung der Kurse. Tatsächlich neigen die Kurse gut kapitalisierter Banken-CoCos nach einer Panik dazu, sich rasch wieder zu fangen, sobald sich die fundamentalen Aussichten stabilisieren. Die schnelle Erholung des AT1-Marktes nach dem März-2023-Schock ist ein Beispiel dafür. Ein aktiver Ansatz, der solche antizyklischen Käufe tätigt, kann somit erhebliches Alpha generieren, während ein passiver Investor diese Gelegenheiten verstreichen lässt.
- Regulatorische Überwachung und Flexibilität: Aktives Management bedeutet auch, die regulatorischen Entwicklungen im Blick zu behalten und die Portfoliostrategie anzupassen. Da Aufsichtsbehörden neue Regeln erlassen oder Eingriffe vornehmen können (siehe den Sonderfall in der Schweiz 2023), ist es wichtig, flexibel zu reagieren. Ein erfahrener Manager wird z. B. die juristischen Rahmenbedingungen je CoCo berücksichtigen und eventuell Positionen reduzieren, wenn sich abzeichnet, dass eine bestimmte Emission im Ernstfall schlechter gestellt wäre. Ebenso wird aktiv entschieden, ob eine Bank problematisch werden könnte; in so einem Fall würde ein guter Manager CoCo-Positionen dieser Bank rechtzeitig verkleinern, um einem möglichen Ausfall zuvorzukommen. Diese fortwährende Anpassung ist essenziell, denn CoCo-Bonds erfordern laufende Aufmerksamkeit, weit mehr als normale Anleihen.
In Summe zeigt sich: Nur mit aktivem, kundigem Management lassen sich die Vorteile von CoCo-Bonds ausschöpfen, während die Risiken kontrolliert bleiben. Anleger, die in diese Anlageklasse investieren, sollten daher idealerweise auf die Expertise spezialisierter Manager zurückgreifen, anstatt eigenständig einzelne CoCo-Bonds auszuwählen.
Diversifikation als Schlüssel: Emittenten und Emissionen streuen
Ein weiterer Erfolgsfaktor bei CoCo-Investments ist eine durchdachte Diversifikationsstrategie. Der CoCo-Markt wird nahezu ausschließlich von großen Banken bestritten, überwiegend systemrelevante Großbanken geben diese Anleihen aus. In gängigen CoCo-Indizes oder ETF-Portfolios sind daher bestimmte Institute (z. B. internationale Großbanken aus Europa oder der Schweiz) oft mit hohen Gewichten vertreten, bis zu 10 Prozent. Diese Klumpenrisiken gilt es aktiv zu managen. Konkret ist es sinnvoll, im Portfolio pro Emittent ein Maximalgewicht festzulegen und nicht zu viele CoCo-Anleihen derselben Bank zu halten. Stattdessen streut ein gutes CoCo-Portfolio über möglichst viele verschiedene Banken, um die Abhängigkeit von einzelnen Emittenten zu reduzieren. So könnte man zum Beispiel definieren, dass kein Emittent mehr als z. B. 4 Prozent des Portfolios ausmacht. Auf diese Weise würde selbst der Ausfall einer einzelnen CoCo die Gesamt-Performance nur begrenzt beeinträchtigen. Neben der Emittenten-Diversifikation spielt auch die Auswahl der jeweils attraktivsten Anleihe pro Emittent eine Rolle. Oft haben Banken mehrere CoCo-Tranchen ausstehen; hier lohnt es sich, die günstigste bewertete Emission herauszugreifen. Das kann etwa bedeuten, jene Anleihe zu wählen, die den höchsten Spread nach Währungsabsicherung und Laufzeitbereinigung bietet. Auf Emissionsebene sollten also die besten Konditionen genutzt werden, während auf Emittentenebene keine übermäßige Konzentration stattfinden sollte. Denn im klassischen Anleihemarkt findet man derart ausgeprägte Unterschiede kaum, und einzelne Emittenten dominieren nicht so stark Indizes wie hier. Die speziellen Eigenschaften von CoCos erfordern daher auch ein spezielles Risiko-Management. Ein breit diversifiziertes CoCo-Portfolio, das die Klumpenrisiken begrenzt und stets die attraktivsten Titel enthält, kann die volatilere Natur dieser Anlageklasse deutlich abmildern. Damit erhöhen sich die Chancen, die hohen Kupons erfolgreich zu vereinnahmen, ohne von einem einzelnen Ausfall überproportional getroffen zu werden.
Fazit: Lohnt sich das Risiko der CoCo-Bonds?
CoCo-Bonds sind ohne Zweifel ein zweischneidiges Schwert. Auf der einen Seite bieten sie hervorragende Renditechancen in Form hoher Kupons und nutzen Marktineffizienzen, die in anderen Anleihemärkten kaum zu finden sind. Für professionelle Anleger, die sich intensiv mit der Materie beschäftigen oder einen erfahrenen Manager mandatieren, können CoCos ein attraktiver Baustein im Portfolio sein, insbesondere in Zeiten, in denen klassische Anleihen nur geringe Renditen abwerfen. Die Praxis zeigt, dass mit aktivem Management, kluger Titelauswahl und konsequenter Diversifikation laufend Mehrrenditen erzielt werden können. Auf der anderen Seite stehen komplexe Risiken: Das mögliche Aussetzen von Zinszahlungen, extreme Kursausschläge in Stressphasen und das Worst-Case-Szenario eines Totalverlusts, wie 2023 bei der Credit Suisse, dürfen nicht unterschätzt werden. CoCo-Bonds sind nicht für alle Anleger geeignet und erfordern viel Expertise sowie Risikotoleranz. Lohnen sich CoCo-Bonds also trotz der Risiken: Die Antwort fällt differenziert aus. Für die richtige Zielgruppe, ja. Wer die Risiken versteht und handhaben kann, wird mit CoCo-Anleihen fürstlich entlohnt. Spezialisierte Investoren erzielen durch aktive Strategien und Diversifikation eine attraktive Rendite bei vertretbarem Risiko. Für unspezialisierte oder sicherheitsorientierte Anleger hingegen sind CoCos keine empfehlenswerte Wahl, da die Gefahr von Fehlentscheidungen und Verlusten hier besonders hoch ist. Insgesamt sind CoCo-Bonds renditestarke Spezialinstrumente für Kenner des Marktes, kein Wundermittel ohne Risiko, aber auch keineswegs ein reines Spiel mit dem Feuer, solange man weiß, was man tut. Die eingangs gestellte Frage lässt sich somit beantworten: CoCo-Bonds lohnen sich vor allem für professionelle Anleger mit dem nötigen Know-how und einer aktiven Herangehensweise; für alle anderen bleibt das Rendite-Risiko-Profil dieser hybriden Anleihen eher unberechenbar.