Die Grenze zwischen Aktiv & Passiv

• Passiv Investments zeigen mitunter mehr Risiko als erwartet.
• Der Tracking Error spiegelt das Ausmaß aktiver Risiken nur bedingt wider.
• Der Active Share stellt ein prognosefreies Maß dar zur ex ante Beurteilung aktiver Risiken.
   

Passiv mit aktiven Risiken?

Die Bedeutung passiver Anlagen im Rahmen der Asset Allokation hat über die vergangenen zehn Jahre massiv an Bedeutung ge­wonnen. Wenngleich es zu Beginn des Aufkommens passiver An­lagen oftmals reine replizierende Konzepte auf globale Indizes wie dem MSCI World oder S&P 500® waren, in der Regel im Mantel eines ETFs, existiert mittlerweile eine Vielzahl von Erweiterungen:

• Smart Beta-Indizes, welche auf Basis systematischer Regeln versuchen Faktor-Prämien zu vereinnahmen
• Indizes, welche verschiedene Nachhaltigkeitskriterien berück­sichtigen
• Individuelle Kriterien, oftmals im institutionellen Segment an­zutreffen, wie bspw. Ausschlusslisten oder auch Mindestan­forderungen hinsichtlich ESG

Letzten Endes werden eine Vielzahl derartiger Produkte als passiv bzw. semi-passiv eingeordnet, die Realität ernüchternder Ergeb­nisse offenbart jedoch, dass vermutlich die inhärenten Risiken in Form aktiver Abweichungen zum Grunduniversum stärker zum Tragen kommen als erwartet. Im vorliegenden Artikel gehen wir der Frage nach, ab wann ein Investment nicht mehr als passiv zu betrachten ist. Zudem wird aufgezeigt, dass die gern verwendete Kenngröße Tracking Error unzureichend hinsichtlich der Klassifi­zierung und des eingegangenen Risikos ist.

Analyse am Beispiel Dividende Global

Für die nachfolgende Analyse werden fünf Portfolios konstruiert, welche auf Basis des globalen Aktienmarktes (Grunduniversum) den Faktor Dividende betonen. Portfolio 1 zielt darauf ab eine zehn Prozent höhere Dividendenrendite zu erzielen als das Grunduniversum. Jedes weitere Portfolio steigert das Ausschüt­tungsziel um weitere zehn Prozent, sodass Portfolio fünf eine 50 Prozent höhere Dividendenrendite aufweist als der globale Akti­enmarkt. Alle Portfolios haben gemeinsam, dass sie ganzheitlich konstruiert werden. Das heißt bis auf den Faktor Dividende, wel­cher je nach Portfolio mit einem höheren Ausmaß betont wird, werden sämtliche Faktor-, Sektor- und Ländereffekte gegenüber dem globalen Aktienmarkt neutralisiert. Somit wird sichergestellt, dass der zunehmende Grad an Aktivität im Portfolio (Erhöhen der Dividendenrendite) keine zusätzlichen Risiken jenseits der Divi­dendenausprägung verursacht. 

Tabelle 1 stellt die deskriptiven Daten für den globalen Aktien­markt sowie die fünf Portfolios dar. Die 1.510 Unternehmen zeigen im Durchschnitt eine gegenwärtige Dividendenrendite – und in diesem Fall gesuchte Zielgröße – von 2,14 Prozent auf.

Tab. 1: Deskriptive Statistiken ausgewählter Portfolios

Mit jedem Schritt einer höheren Dividendenrendite steigt der Tracking Error sukszessive an und die Anzahl der Positionen nimmt ab, da Aktien mit niedriger Dividendenrendite entsprech­end untergewichtet werden, um das höhere Dividendenniveau zu errei­chen. Wenngleich eine Dividendenrendite von 3,22 Prozent gerade im Vergleich zum europäischen Markt nicht hoch er­scheint, stellt es im globalen Kontext eine deutliche Steigerung des Ausschüttungsniveaus dar und geht entsprechend mit einem Tracking Error von 1,4 Prozent einher. 

Die Problematik des Tracking Errors ist, dass er einerseits nur be­grenzt aussagekräftig hinsichtlich dem Ausmaß maximaler relati­ver Risiken ist. Andererseits können Effekte, wie beispielsweise die Zinswende im Jahr 2022, zu einem deutlichen Anstieg des künftigen Tracking Errors führen. Der drastische Zinsanstieg hat die Markt­struktur und damit Korrelationszusammenhänge signifikant ver­ändert, was einen Anstieg des Tracking Errors zur Folge hatte. Somit ist das Maß insbesondere ex ante nur bedingt geeignet, um einzu­schätzen, inwiefern ein Investment noch als rein passiv zu klassi­fizieren ist.

Abbildung 1 umfasst für die fünf Dividendenportfolios neben dem relativen maximalen Drawdown den Active Share. Wenngleich im ersten Falle wie beim Tracking Error eine reine ex post Betrach­tung möglich ist, spiegelt er dennoch das resultierende, aktive Underperformance-Risiko wider und stellt oftmals die Basis einer Verkaufsentscheidung seitens Investoren dar.

Abb. 1: Active Share und relativer Drawdown im Vergleich

Wie sich zeigt, liegt im Falle des Portfolios mit einer Erhöhung um zehn Prozent der Dividendenrendite und damit einhergehendem Tracking Error von 0,74 Prozent lediglich ein relativer maximaler Drawdown von -2,0 Prozent vor. Zielt man darauf ab, ein Portfolio zu konstruieren, welches eine 50 Prozent höhere Dividendenren­dite als das Grunduniversum aufweist, so steigt der relative Draw­down auf etwa -10 Prozent an. Wenngleich der Tracking Error von 1,4 Prozent im reinen Vergleich mit aktiven Strategien wenig Akti­vität suggeriert, nimmt das Risiko mit circa zehn Prozent Under­performance ein Ausmaß an, welches nicht mehr als passiv einzu­ordnen ist.

Assenagon Equity Framework

Zur finalen Einordnung von Investments in passiv und nicht-passiv lässt sich der Active Share heranziehen. Dieser spiegelt die Summe der offenen aktiven Risiken (Unter- & Übergewichtung) im Vergleich zur Benchmark wider. Sowohl gegenüber dem Tracking Error als auch dem relativen maximalen Drawdown hat der Active Share darüber hinaus den Vorteil, dass er eine ex ante und prog­nosefreie Beurteilung aktiver Risiken eines Investments er­mög­licht, ohne anfällig für Schätzfehler zu sein.

Abb. 2: Relative Wertentwicklung zum globalen Aktienmarkt
(Januar 2000 – Dezember 2023)

Für den Anleger

Unserer Ansicht nach ist ein Investment nicht mehr als passiv zu klassifizieren ab einem Active Share von über 20 Prozent. Diese Beobachtung lässt sich über verschiedene Faktorstile bzw. Grund­universen hinweg feststellen – unabhängig davon, ob das Port­folio ganzheitlich konstruiert wurde oder unerwünschte Neben­effekte vorliegen. Die ganzheitliche Konstruktionsweise hat den Vorteil, dass das Ausmaß des Active Shares bestmöglich für die Zielgröße (hier Dividendenrendite) ausgeschöpft wird, ohne zu­sätzliche Risiken hinsichtlich Tracking Error oder relativem maxi­malen Kursverlust zu verursachen.

Abbildung 2 zeigt auf, dass sich rein passive Portfolios durch eine geringfügige Betonung (z. B. 10 bis 20 Prozent) von Faktoren, wie im vorliegenden Beispiel der Dividendenrendite, optimieren lassen ohne ihren passiven Charakter zu verlieren. Wie sich aller­dings anhand der Wertentwicklung des Portfolios Dividende +50 Prozent erkennen lässt, sind einer derartigen Optimierung Gren­zen gesetzt: Trotz eines nicht allzu hohen Tracking Errors zeigt sich eine relative Wertentwicklung mit aktivem Risikocharakter.

P S: Lesen Sie in der nächsten Ausgabe, wie sich indexnahe Investments effizient konstruieren lassen.