Grenzen der Diversifikation im Multi-Faktor-Kontext

• Die Korrelation verschiedener Faktor-Ausprägungen zueinander ist mitunter deutlich negativ.
• Aufgrund dieser Abhängigkeitsstrukturen können im Multi-Faktor-Kontext Aufhebungseffekte entstehen.
• Sauber konstruierte Multi-Faktor-Strategien (z. B. Value Size & Quality-Momentum) zeigen positive Diversifikationseffekte. 

Abhängigkeitsstrukturen verschiedener Faktoren

Es gibt Grenzen des Möglichen, wenn es um die effiziente Konstruktion von Multi-Faktor-Portfolios geht. Nicht alle Faktoren lassen sich sinnvoll miteinander kombinieren. In der Praxis weisen vermeintliche Multi-Faktor-Portfolios oftmals nur gegenüber einem oder zwei der gesuchten Faktoren eine signifikante Ausprägung auf. Zudem können unerwünschte Nebeneffekte entstehen, sodass sich die erhofften Diversifikations­effekte nicht einstellen. Grund hierfür ist, dass Abhängigkeits­strukturen zwischen Faktoren im Rahmen der Portfolio­konstruktion nicht ausreichend berücksichtigt werden.

Tabelle 1 zeigt die (lineare) Korrelation verschiedener Faktor-Ausprägungen. Während beispielsweise eine Value-Ausprägung positiv mit Dividend und Size korreliert ist, liegt gegenüber den Ausprägungen von Profitability, Leverage oder auch Momentum eine negative Korrelation vor. Mit anderen Worten: Günstig bewertete Unternehmen weisen im Schnitt eine über­durchschnittliche Dividenden­rendite und eine eher geringe Marktkapitalisierung auf. Demgegenüber steht jedoch eine unter­durchschnittliche Profitabilität und überhöhte Verschuldung. Qualitäts­unternehmen hingegen zeichnen sich durch eine über­durchschnittliche Profitabilität und unterdurch­schnittliche Verschuldung aus – Merkmale, die umgekehrt mit einer erhöhten Bewertung einhergehen.

Diese Abhängigkeits­strukturen haben einen direkten Einfluss auf die Portfolio­konstruktion. Im Fall von sogenannten Pure Factor-Strategien, beispielsweise einer Pure Value-Strategie, lässt sich trotz der negativen Korrelation zu den Quality-Ausprägungen eine neutrale Ausprägung zum globalen Aktien­markt herstellen. Es wird zwar minimales Exposure gegenüber der Value-Ausprägung aufgegeben, der Zugewinn (im Sinne der Neutralisierung) hinsichtlich der Quality-Ausprägungen überwiegt dies jedoch.

Tab. 1: Korrelationen ausgewählter Faktor-Ausprägungen

Sinnvolle Umsetzung von Multi-Faktor-Strategien

Bei Multi-Faktor-Strategien bieten sich grundsätzlich Kombinationen positiv korrelierter Faktoren an, da die Betonung einer Ausprägung automatisch auch zu einer stärkeren Ausprägung der anderen führt. Auf diese Weise kann das größtmögliche Faktor-Exposure erzielt werden. Zum Beispiel ergibt sich im Rahmen einer Value-Size-Strategie mehr Value-Exposure als in einer reinen Value-Strategie, bei der die Size-Ausprägung trotz positiver Korrelation neutral gehalten werden muss. Es lässt sich daher festhalten, dass positiv korrelierte Faktoren in einer Multi-Faktor-Strategie besonders effizient umsetzbar sind (z. B. im Vergleich zu einer separaten 50/50-Gewichtung der beiden einzelnen Faktoren).

Doch wie steht es um negativ korrelierte Faktoren? Grundsätzlich gibt es hier Grenzen, was die maximale Faktor-Ausprägung angeht – ungeachtet der ganzheitlichen Portfolio­konstruktion. So geht beispielsweise zwangsläufig ein Teil des Value-Exposures verloren, wenn man zeitgleich eine positive Momentum-Ausprägung erzielen möchte. Zudem liefert eine gemeinsame Optimierung der Portfolio­konstruktion im Fall negativ korrelierter Faktoren häufig keinen substanziellen Vorteil gegenüber einer einfachen 50/50-Kombination der jeweiligen Einzelstrategien.

Im Sinne größtmöglicher Flexibilität lassen sich folgende Faustregeln für die Konstruktion von Faktorportfolios festhalten:

1. Positive korrelierte Faktoren sollten im Rahmen einer gemeinsamen Multi-Faktor-Strategie kombiniert werden, um größtmögliches Faktor-Exposure zu erzielen.
2. Negativ korrelierte Faktoren lassen sich hingegen gut separat kombinieren: Es gibt keine nennenswerten Einbußen hinsichtlich Faktor-Exposure, während Diversifikation über Faktoren hinweg und höhere Flexibilität in der Allokation gewahrt bleiben.

Assenagon Equity Framework

Das bedeutet aber nicht, dass sich Investoren zwangsläufig zwischen den beiden Ansätzen entscheiden müssen – entweder für die effiziente Kombination positiv korrelierter Faktoren oder für die Nutzung negativ korrelierter Faktoren zur Diversifikation. Genau hier setzt das Assenagon Equity Framework an: Es ermöglicht, verschiedene Faktoren flexibel miteinander zu kombinieren und damit nicht nur Faktor-Exposure zu maximieren, sondern zugleich attraktive Diversifikationseffekte zu realisieren.

In der nachfolgenden Analyse wird die Diversifikation verschiedener Werttreiber anhand der Faktoren Value, Size, Quality und Momentum näher beleuchtet. Es werden zunächst zwei Portfolios aus den jeweils positiv korrelierten Faktoren Value & Size und Quality & Momentum gebildet. Abbildung 1 stellt für die zwei Multi-Faktor-Portfolios die aktive rollierende 1-Jahres-Überrendite gegenüber dem globalen Aktienmarkt dar.

Abb. 1: Rollierende aktive 1-Jahres-Renditen

Über die gesamte Betrachtungs­periode seit 2000 liegt im Schnitt ein positiver Mittelwert von ca. 2,5 Prozent (Value & Size) bzw. 1,4 Prozent (Quality & Momentum) vor. Beide Ansätze liefern für sich genommen einen langfristigen Mehr­wert gegenüber dem globalen Aktien­markt. Mehr noch: Die Renditen der beiden Strategien sind nahezu unkorreliert. Mit einer Korrelation nahe 0 entstehen attraktive Diversifikations­effekte, die einen zeitgleichen Einsatz begünstigen.

Abb. 2: Häufigkeitsverteilung der rollierenden aktiven 1-Jahres-Renditen