Physischer vs. synthetischer ETF: Welche Replikationsmethode ist besser?

Viele Anleger lesen bei einem ETF zuerst, ob er "physisch" oder "synthetisch" repliziert. Daraus entsteht schnell eine einfache Schlussfolgerung: Physisch wirkt greifbar und sicher, synthetisch klingt komplex und damit riskanter. Diese Einordnung greift jedoch zu kurz.

Ein ETF, ausgeschrieben Exchange-Traded Fund, ist ein Investmentfonds, der an der Börse gehandelt wird. Viele ETFs verfolgen das Ziel, die Wertentwicklung eines Index möglichst genau nachzubilden. Wie gut das gelingt, hängt nicht allein vom Etikett der Replikationsmethode ab, sondern auch von Kosten, Risiken, Marktstruktur und konkreter Umsetzung.

• Was bedeutet Replikation bei einem ETF?
• Wie funktionieren vollständige physische Replikation und optimiertes Sampling?
• Wie bildet ein synthetischer ETF den Index über einen Swap ab?
• Ist ein physischer ETF sicherer als ein synthetischer ETF?
• Woran lässt sich die Qualität der Replikation tatsächlich beurteilen?

Replikation bedeutet Nachbildung. Ein indexorientierter ETF versucht, die Wertentwicklung seines zugrunde liegenden Index möglichst genau zu übernehmen. Dafür muss der Fonds die im Index berechnete Entwicklung wirtschaftlich in sein eigenes Fondsvermögen übertragen.

Ein vereinfachtes Beispiel macht den Unterschied sichtbar. 

Werden EUR 100 in einen physisch replizierenden ETF investiert, legt der Fonds das Kapital grundsätzlich in den Wertpapieren des Index an. Hat ein Unternehmen dort beispielsweise ein Gewicht von 5 %, entsprechen diesem Anteil im vereinfachten Modell EUR 5. Ein synthetisch replizierender ETF verfolgt dasselbe Ziel auf einem anderen Weg. Er schließt mit einer Bank einen Finanzkontrakt, einen sogenannten Swap, über den der Fonds die Wertentwicklung des Index erhält. Für diese Leistung entstehen Kosten innerhalb der Swap-Struktur.

Das Ziel ist in beiden Fällen gleich: Der ETF soll den Index nachbilden. Der Unterschied liegt darin, ob die Indexbestandteile direkt im Fonds gehalten werden oder ob die Indexwertentwicklung über einen Vertrag übertragen wird.

Bei der vollständigen physischen Replikation kauft der ETF grundsätzlich alle Wertpapiere des Index in ihrer jeweiligen Indexgewichtung. Ändert sich die Zusammensetzung des Index, muss auch das Portfolio entsprechend angepasst werden. Das Verfahren ist unmittelbar nachvollziehbar, kann aber mit vielen einzelnen Transaktionen verbunden sein.

Nicht jeder physisch replizierende ETF hält deshalb automatisch sämtliche Indexbestandteile. Bei einem breiten, internationalen Index können zahlreiche Titel, Länder, Börsenplätze und Währungen zusammenkommen. Eingeschränkte Handelbarkeit, Währungsrestriktionen, geringe Liquidität oder andere operative Anforderungen können eine vollständige Nachbildung erschweren oder verteuern.

Eine Alternative ist das optimierte Sampling. Dabei investiert der ETF nur in eine Auswahl der Indexbestandteile. Diese Auswahl soll die wesentlichen Eigenschaften des Index so abbilden, dass sich der Fonds möglichst ähnlich entwickelt.

Ein physischer ETF auf einen breiten Index wie den MSCI World muss daher nicht zwingend jede einzelne Aktie des Index halten. "Physisch" beschreibt, dass der Fonds Wertpapiere direkt erwirbt. Es bedeutet nicht automatisch, dass er den Index vollständig und Position für Position nachbildet.

Sampling kann den operativen Aufwand reduzieren. Gleichzeitig entsteht die Aufgabe, die Auswahl so zu steuern, dass die Abweichung vom Index begrenzt bleibt. Deshalb ist die tatsächliche Abbildungsqualität wichtiger als die Bezeichnung der Methode allein.

Ein synthetischer ETF nutzt meist einen Swap. Dabei handelt es sich um einen Finanzkontrakt, über den Zahlungsströme zwischen dem Fonds und einer Gegenpartei, in der Regel einer Bank, ausgetauscht werden. Wirtschaftlich soll der ETF dadurch die Wertentwicklung des gewünschten Index erhalten.

Drei Begriffe sind dafür zentral: Trägerportfolio, Swap und Gegenpartei.

Das Trägerportfolio umfasst die Vermögenswerte, die der Fonds tatsächlich hält. Diese müssen nicht mit den Bestandteilen des abgebildeten Index übereinstimmen.

Über den Swap wird vereinbart, welche Indexwertentwicklung die Gegenpartei an den Fonds liefert. Je nach konkreter Struktur kann das eingezahlte Kapital im Fonds verbleiben und dort in andere Vermögenswerte investiert werden. Bei einer anderen Ausgestaltung kann Kapital im Rahmen der Swap-Struktur an die Gegenpartei fließen.

Das Trägerportfolio eines synthetischen ETF kann daher anders zusammengesetzt sein, als der Name des nachgebildeten Index vermuten lässt. Entscheidend ist, dass Trägerportfolio und Swap zusammen die wirtschaftliche Indexabbildung erzeugen.

Diese Konstruktion kann bei schwer zugänglichen Märkten, bestimmten Anleihen, sehr breiten Indizes oder anderen operativ anspruchsvollen Bereichen Vorteile bieten. Direkte Wertpapierkäufe können dort aufwendiger, teurer oder nur eingeschränkt möglich sein. Daraus folgt jedoch keine allgemeine Überlegenheit synthetischer ETFs, denn auch der Swap verursacht Kosten und bringt eigene Risiken mit sich.

Die Aussage "physisch ist sicherer" klingt plausibel, blendet aber wichtige Details aus. Beide Replikationsmethoden haben unterschiedliche Risikotreiber. Deshalb muss nicht nur gefragt werden, welche Wertpapiere ein ETF hält, sondern auch, welche zusätzlichen Geschäfte und Vertragsbeziehungen bestehen.

Bei einem als Sondervermögen aufgelegten Fonds ist das Fondsvermögen vom eigenen Vermögen der Kapitalverwaltungsgesellschaft getrennt zu halten. Diese Trennung schützt jedoch nicht vor Kursverlusten der gehaltenen Vermögenswerte und auch nicht automatisch vor sämtlichen Risiken aus zusätzlichen Geschäften oder Forderungen.

Bei einem physisch replizierenden ETF gehören die direkt erworbenen Wertpapiere zum Fondsvermögen. Der Fonds kann solche Wertpapiere jedoch vorübergehend an andere Marktteilnehmer verleihen. Bei dieser Wertpapierleihe entsteht das Risiko, dass ein Entleiher die Wertpapiere nicht rechtzeitig oder nicht vollständig zurückgibt.

Auch Wertpapierleihe kann durch Sicherheiten abgesichert werden. Dennoch sollte sie bei der Risikobeurteilung eines physischen ETF nicht ausgeblendet werden. Ein physischer ETF ist deshalb nicht automatisch frei von Kontrahentenrisiken.

Bei einem synthetischen ETF entsteht das zentrale Kontrahentenrisiko aus dem Swap. Steigt ein Index im vereinfachten Beispiel mit EUR 100 um 5 %, kann die Bank dem Fonds EUR 5 schulden. Fällt die Bank aus, besteht das Risiko, dass diese Forderung nicht vollständig erfüllt wird.

Sicherheiten, auch Collateral genannt, können dieses Risiko reduzieren. Dafür werden geeignete Vermögenswerte hinterlegt, die bei einem Ausfall zur Absicherung der Forderung dienen sollen. Sicherheiten beseitigen das Risiko jedoch nicht automatisch vollständig, denn auch ihre Qualität, Bewertung, Liquidität und rechtliche Verwertbarkeit sind relevant.

Damit ergibt sich keine einfache Rangfolge. Physische ETFs können Risiken aus Wertpapierleihe tragen, synthetische ETFs Kontrahentenrisiken aus dem Swap. Wie hoch diese Risiken tatsächlich sind, hängt von der konkreten Fondsstruktur, den Sicherheiten und der praktischen Umsetzung ab.

Viele Anleger beginnen den ETF-Vergleich mit der TER, also der laufenden Kostenquote. Sie ist wichtig, bildet aber nicht alle Effekte ab, die am Ende für die Wertentwicklung des ETF relevant sind. Hinzukommen können unter anderem Transaktionskosten, Swap-Kosten, Erträge aus Wertpapierleihe sowie steuerliche und strukturelle Effekte.

Eine zentrale Kennzahl ist deshalb die Tracking Difference. Sie zeigt, wie stark die Wertentwicklung eines ETF über einen bestimmten Zeitraum von der Wertentwicklung des zugrunde liegenden Index abgewichen ist. Je nach verwendeter Berechnung kann das Vorzeichen unterschiedlich dargestellt werden, weshalb die Definition des jeweiligen Datenanbieters beachtet werden sollte.

Der Tracking Error beantwortet eine andere Frage. Er beschreibt, wie stark die laufenden Abweichungen zwischen ETF und Index im Zeitverlauf schwanken. Eine geringe durchschnittliche Abweichung und eine stabile Nachbildung sind zwei verschiedene Eigenschaften, die deshalb mit unterschiedlichen Kennzahlen gemessen werden.

Beide Werte beruhen auf historischen Daten. Sie können Hinweise auf die bisherige Qualität und die tatsächlichen Kosten der Indexabbildung geben, garantieren aber keine entsprechende Entwicklung in der Zukunft. Ein Vergleich ist vor allem zwischen ETFs sinnvoll, die denselben Index abbilden.

Auch Quellensteuer- und andere Struktureffekte können die Abbildung beeinflussen. Bei einer synthetischen Struktur kann die über den Swap gelieferte Indexwertentwicklung unter bestimmten Voraussetzungen anders ausfallen als das Ergebnis eines Fonds, der die Aktien unmittelbar hält. Das kann in einzelnen Fällen die Tracking Difference verbessern, ist aber weder garantiert noch für jeden Index, jede Struktur oder jeden Zeitraum übertragbar.

Der zugrunde liegende Markt bleibt entscheidend. Bei liquiden Aktien großer Unternehmen in entwickelten Märkten kann die physische Beschaffung vergleichsweise gut umsetzbar sein. Bei schwer zugänglichen Schwellenländern, weniger liquiden Anleihen oder speziellen Marktsegmenten kann eine synthetische oder teilweise synthetische Umsetzung Vorteile haben. Das sind mögliche Zusammenhänge, keine allgemeingültigen Entscheidungsregeln.

Die Replikationsmethode sollte deshalb immer im Zusammenhang mit dem konkreten Index betrachtet werden. Relevant sind dessen Breite, die Liquidität der Indexbestandteile, mögliche Handels- und Währungsrestriktionen sowie die Kosten der praktischen Nachbildung.

Die notwendigen Angaben finden sich in den Produktunterlagen. Factsheet, Basisinformationsblatt und Verkaufsprospekt sollten erkennen lassen, ob ein ETF physisch, synthetisch, teilweise physisch oder hybrid repliziert. Bei synthetischen ETFs sind zusätzlich Informationen zur Swap-Struktur, zur Gegenpartei und zu den Sicherheiten relevant. Bei physischen ETFs sollte geprüft werden, ob Wertpapierleihe vorgesehen ist.

Ein einmaliger Blick vor dem Kauf genügt nicht zwingend. Die Replikationsmethode oder andere Merkmale der Umsetzung können sich während der Laufzeit ändern. Deshalb ist es sinnvoll, die aktuellen Unterlagen regelmäßig zu prüfen.

Für die praktische Beurteilung zählt somit das Gesamtbild: TER, Tracking Difference, Tracking Error, Replikationsmethode, Risiken, Sicherheiten, mögliche Wertpapierleihe und Transparenz der Dokumentation. Die Bezeichnung "physisch" oder "synthetisch" ist ein wichtiger Ausgangspunkt, aber kein abschließendes Qualitätsurteil.

Die bessere Replikationsmethode gibt es nicht unabhängig vom jeweiligen ETF. Physische Replikation ist häufig leichter nachzuvollziehen, kann aber vollständige Replikation, Sampling und Wertpapierleihe umfassen. Synthetische Replikation kann einen Index effizient zugänglich machen, bringt jedoch eine Vertragsbeziehung zur Swap-Gegenpartei mit sich.

Entscheidend ist, wie genau und kosteneffizient der konkrete ETF seinen Index abbildet und welche Risiken dafür eingegangen und abgesichert werden. Anleger sollten deshalb weder allein auf die TER noch allein auf die Begriffe "physisch" und "synthetisch" vertrauen.

Die sachgerechte Entscheidung entsteht aus dem Vergleich mehrerer Faktoren: Index, Markt, Tracking Difference, Tracking Error, Kosten, Sicherheiten, Wertpapierleihe und Produktunterlagen. Erst dieses Gesamtbild zeigt, welche Replikationsmethode für den jeweiligen Index überzeugender umgesetzt ist.