Was ist der Size-Faktor und warum ist er mehr als ein Investment in Small Caps?

Der Size-Faktor richtet ein Aktienportfolio systematisch auf kleinere Unternehmen aus. In einer marktkapitalisierungsgewichteten Benchmark haben die größten Unternehmen die höchsten Gewichte. Ein Size-Faktor-Portfolio reduziert sie und erhöht die Gewichte kleinerer Unternehmen. 

Dabei ist zwischen Position und Positionierung zu unterscheiden. Ein großes Unternehmen kann enthalten und dennoch deutlich untergewichtet sein. Für Factor Investing zählt nicht das Faktorlabel einer Aktie, sondern die Ausrichtung des Gesamtportfolios. 

Small Caps bezeichnen ein Marktsegment. Ein Small Cap Index enthält ein anderes Aktienuniversum als ein Standardindex und kann daher andere Länder, Sektoren und Unternehmensmerkmale abbilden. Seine Wertentwicklung wird auch von Bewertung, Profitabilität, Verschuldung, Konjunktursensitivität, idiosynkratischer Volatilität, Beta und Marktliquidität beeinflusst. 

Ähnlich ist es bei einem Equal Weight Index. Die Gleichgewichtung verringert den Einfluss sehr großer Unternehmen, verändert aber häufig auch Länder- und Sektorstruktur, Quality-Exposure, Bewertung, Momentum, Beta, Liquidität und Einzeltitelrisiken. 

Ein Small Cap Index oder Equal Weight Index kann ein starkes Size-Exposure besitzen, ist aber kein automatisches Pure Size-Portfolio. Zudem muss das größte Faktor-Exposure nicht der stärkste Renditetreiber einer Marktphase sein. Auch ein kleineres Exposure kann großen Einfluss entfalten, wenn sich der betreffende Faktor besonders stark bewegt. 

Auch innerhalb eines Small Cap-Universums lassen sich Size-, Value-, Quality- oder Momentum-Ausrichtungen untersuchen. Problematisch ist die ungeprüfte Gleichsetzung der gesamten Renditedifferenz gegenüber einem Standardindex mit dem Size-Faktor. 

Ob ein Unternehmen als Large Cap, Mid Cap, Small Cap oder Micro Cap gilt, sollte nicht anhand fester Grenzen in EUR oder USD bestimmt werden. Inflation, Zinsniveau, Marktbewertungen und breite Kursbewegungen verändern Börsenwerte, ohne die relativen Größenverhältnisse im gleichen Maß zu verschieben. 

Ein Beispiel: Sinkt die Marktkapitalisierung eines Unternehmens bei einem allgemeinen Marktrückgang von EUR 10 Mrd. auf EUR 7 Mrd., könnte es bei einer festen Grenze zum Small Cap werden. Seine relative Stellung hat sich möglicherweise kaum verändert, weil auch vergleichbare Unternehmen gefallen sind. 

Aussagekräftiger ist eine relative Einordnung im jeweiligen Markt oder Anlageuniversum. Zentrale Messgröße ist die Streubesitz-adjustierte Marktkapitalisierung. Die Marktkapitalisierung bezeichnet den Börsenwert, der Streubesitz den grundsätzlich frei handelbaren Aktienanteil. Berücksichtigt wird somit nur der investierbare Anteil. 

Ein anschauliches Beispiel liefert die Methodik von MSCI. Vereinfacht werden Unternehmen nach Größe geordnet und anhand der kumulativ abgedeckten Streubesitz-adjustierten Marktkapitalisierung eingeteilt: 

• Der Large Cap Index zielt auf eine Abdeckung von rund 70 Prozent eines investierbaren Marktes. 

• Large und Mid Caps bilden zusammen den Standard Index mit einer Zielabdeckung von rund 85 Prozent. 

• Large, Mid und Small Caps bilden zusammen den Investable Market Index mit einer Zielabdeckung von rund 99 Prozent. 

• Daraus ergeben sich rechnerisch näherungsweise 15 Prozent für Mid Caps und weitere 14 Prozent für Small Caps. 

• Unterhalb des Small Cap-Segments liegen die Micro Caps, für die zusätzliche Größen-, Liquiditäts- und Investierbarkeitsanforderungen gelten. 

Besitzen 100 Unternehmen zusammen eine Streubesitz-adjustierte Marktkapitalisierung von EUR 100 Mrd., entfallen näherungsweise EUR 70 Mrd. auf Large Caps, weitere EUR 15 Mrd. auf Mid Caps und EUR 14 Mrd. auf Small Caps. Die Werte beziehen sich nicht auf die Unternehmenszahl. Wenige große Unternehmen können bereits einen Großteil der Marktkapitalisierung abdecken. 

Das verbleibende eine Prozent gehört nicht automatisch vollständig zum Micro Cap-Segment. MSCI berücksichtigt geeignete Micro Caps in entwickelten Märkten in gesonderten All Cap Indizes. Die Größenklassen werden auf Ebene einzelner Märkte bestimmt und anschließend für regionale und globale Indizes zusammengeführt. 

Die genannten Werte sind Zielgrößen mit methodischen Bandbreiten und keine festen Schwellenwerte für einzelne Unternehmen. Andere Indexanbieter können deshalb zu abweichenden Einteilungen kommen. 

Auch Umsatz, Gewinn, Bilanzsumme oder Unternehmenswert können Größe beschreiben, führen aber nicht zwingend zum gleichen Ergebnis. Eine Definition über Umsatz oder Gewinn kann zusätzliches Quality- oder Value-Exposure erzeugen. Eine komplexere Kennzahl ist daher nicht automatisch eine reinere Size-Messung. Eine einfache Größenkennzahl kann genügen, wenn andere Rendite- und Risikodimensionen separat kontrolliert werden.  

Vereinfacht gesagt erfolgt die Einteilung in drei Schritten: 

• Schritt 1: Alle Unternehmen werden nach ihrer Streubesitz-adjustierten Marktkapitalisierung vom größten zum kleinsten Unternehmen sortiert. 

• Schritt 2: Anschließend werden die Börsenwerte der Unternehmen schrittweise zusammengerechnet. 

• Schritt 3: Alle Unternehmen, die zusammen näherungsweise 70 Prozent der gesamten Streubesitz-adjustierten Marktkapitalisierung abdecken, bilden das Large Cap-Segment. Danach folgen die Mid Caps und anschließend die Small Caps.  

Wichtig ist: Die Prozentwerte beziehen sich nicht auf die Anzahl der Unternehmen. Es sind also nicht 70 Prozent aller Unternehmen Large Caps. Da die größten Unternehmen besonders hohe Börsenwerte besitzen, kann bereits eine vergleichsweise kleine Zahl von Unternehmen zusammen rund 70 Prozent der gesamten Marktkapitalisierung abdecken. 

Die Size-Prämie bezeichnet eine mögliche Renditedifferenz kleinerer gegenüber größeren Unternehmen. Eine zentrale Erklärung ist eine Risikoprämie: Kleinere Unternehmen können größere Wachstumsmöglichkeiten, zugleich aber zusätzliche Risiken besitzen. 

Ein Unternehmen mit wenigen Produkten und kleiner Kundenbasis kann Umsatz oder Marktstellung theoretisch stärker vervielfachen als ein etablierter Konzern. Kleinere Unternehmen wachsen deshalb jedoch nicht automatisch schneller. Viele können ihr Geschäftsmodell nicht erfolgreich ausbauen. 

Kleinere Unternehmen sind häufig weniger diversifiziert und stärker von einem Produkt, wenigen Großkunden, einzelnen Lieferanten oder Absatzmärkten abhängig. Finanzierung kann schwieriger oder teurer, die Aktie weniger liquide sein. Informationsunterschiede können ergänzend Fehlbewertungen begünstigen, sind aber nicht die zentrale Erklärung. 

Die Size-Prämie lässt sich somit als mögliche Entschädigung für zusätzliche Risiken verstehen. Sie ist nicht sicher: Nicht jedes kleinere Unternehmen wächst erfolgreich, und nicht jedes Risiko wird durch höhere Rendite vergütet. 

Zur wissenschaftlichen Messung wird häufig Small Minus Big, kurz SMB, verwendet. Im Fama/French-Dreifaktorenmodell wird die durchschnittliche Rendite dreier Portfolios kleiner Unternehmen derjenigen dreier Portfolios großer Unternehmen gegenübergestellt. Zusätzlich wird nach dem Verhältnis von Buchwert zu Marktwert sortiert. 

Ökonomisch ist SMB ein theoretisches Long-Short-Faktor-Portfolio: Long Small und Short Big. Davon sind ein tatsächlich investierbares Long-Short-Portfolio und ein Long-only-Portfolio mit Small Caps zu unterscheiden. Letzteres bleibt vollständig dem allgemeinen Aktienmarktrisiko ausgesetzt. 

Die theoretische SMB-Rendite ist nicht unmittelbar als Anlegerrendite erzielbar. In der Praxis entstehen Transaktionskosten, Bid-Ask-Spreads, Finanzierungskosten, Wertpapierleihkosten, Rebalancing-Kosten und Liquiditätskosten. Besonders auf der Short-Seite können diese Belastungen erheblich sein. 

Die Beurteilung hängt stark von Messmethode, Definition, Anlageuniversum, Zeitraum, Datenbreite und Kosten ab. Ein Small Cap Index, Equal Weight Index und einfaches SMB-Portfolio messen nicht zwingend dasselbe. Lange Zeiträume und breite Universen sind wichtig, weil Faktorprämien zyklisch und kleine regionale Datenbasen von Einzeltitelschicksalen geprägt sein können. 

Eine möglichst reine Messung kann den Einfluss der Unternehmensgröße klarer zeigen, liefert aber weder Garantie noch unumstrittenen Beweis für künftige Renditen. Unterschiedliche breite Aktienuniversen können zudem ein ähnliches Rendite-Risiko-Profil aufweisen, wenn ihre Faktor-Exposures vergleichbar sind. 

Der Size-Faktor ist ein eigenständiger Rendite- und Risikotreiber, steht aber nicht isoliert neben Value, Quality, Momentum oder Low Risk. Faktoren können sich überschneiden, verstärken, teilweise ausgleichen oder gegenseitig überlagern. Da eine marktkapitalisierungsgewichtete Benchmark hohe Gewichte auf große Unternehmen konzentriert, kann eine Size-Positionierung besonders weit von ihr abweichen und andere angestrebte Faktor-Exposures dominieren. 

Ein klassischer Small Cap Index oder Equal Weight Index kann zudem einen "Junk Bias" aufweisen, also eine Tendenz zu weniger profitablen, stärker verschuldeten oder unternehmensspezifisch riskanteren Aktien. Diese Merkmale können das Ausfallrisiko erhöhen, sind aber nicht erforderlich, um kleinere Unternehmen höher zu gewichten. Ein Pure Size-Ansatz kann Profitabilität, Verschuldung, Beta und idiosynkratische Volatilität separat kontrollieren, ohne daraus einen automatischen Rendite- oder Risikovorteil abzuleiten. 

Das Geschäftsmodellrisiko entsteht häufig aus weniger Produkten, Kunden und Einnahmequellen. Das Finanzierungsrisiko kann steigen, wenn Kapitalgeber höhere Kreditrisikoaufschläge verlangen. Im breiten Small Cap-Universum können eine höhere durchschnittliche Verschuldung und eingeschränktere Finanzierungsmöglichkeiten deshalb die Sensitivität gegenüber steigenden Refinanzierungskosten erhöhen. Das gilt jedoch nicht für jedes kleinere Unternehmen. 

Bei geringer Marktliquidität können größere Orders den Preis stärker bewegen, der Bid-Ask-Spread kann breiter sein und ein Verkauf in einer Stressphase nur mit Abschlag möglich werden. Gerade bei Micro Caps können Transaktionskosten, Markteinfluss, begrenzte Kapazität und Rebalancing-Kosten eine theoretische Prämie reduzieren oder aufzehren. Je kleiner ein Unternehmen ist, desto höher ist daher nicht automatisch der risikoadjustierte Mehrwert. 

Bei Marktphasen sind zwei Bedeutungen von Zyklik zu trennen. In der Benchmark-Logik wirkt Size eher antizyklisch, weil besonders große und stark gewichtete Marktsegmente untergewichtet werden. Wirtschaftlich können kleinere Unternehmen zugleich konjunktursensitiver sein als breit diversifizierte Konzerne. Günstige Kreditbedingungen können sie unterstützen, eine schwächere Konjunktur oder steigende Refinanzierungskosten stärker belasten. 

Diese Zusammenhänge wirken nicht mechanisch. Auch Beta ist nicht stabil: Ein Portfolio kann in ruhigen Phasen wenig marktsensitiv erscheinen und in Stressphasen stärker reagieren. Ebenso ist ein steigender Gesamtindex nicht zwangsläufig positiv für den Size-Faktor, wenn die Entwicklung von wenigen Large Caps, Mega Caps oder einzelnen Sektoren getragen wird. 

Breite Diversifikation kann das Einzeltitelrisiko erheblich verringern, beseitigt aber nicht alle Risiken. In einem Long-only-Portfolio bleiben das allgemeine Aktienmarktrisiko, das Faktor-Risiko, Konjunkturrisiken, Liquiditätsrisiken sowie Modell- und Umsetzungsrisiken bestehen. 

Ein Pure Size-Portfolio beginnt mit einem breiten Aktienuniversum und einer klaren Benchmark. Für jedes Unternehmen werden neben der Marktkapitalisierung weitere Rendite- und Risikomerkmale betrachtet, darunter Land, Region, Sektor, Bewertung, Profitabilität, Verschuldung, Momentum, Beta, idiosynkratische Volatilität und Liquidität. 

Anschließend wird das gewünschte Size-Exposure durch gezielte Übergewichtungen kleinerer und Untergewichtungen größerer Unternehmen erhöht. Gleichzeitig werden Abweichungen in den anderen bekannten Risikodimensionen und auf Einzeltitelebene begrenzt. Die Size-Positionierung soll aus vielen kontrollierten Gewichtsveränderungen entstehen und nicht von wenigen ausgeprägten Einzeltitelwetten abhängen. 

Ein großes Unternehmen kann dabei weiterhin im Portfolio enthalten, aber relativ zur Benchmark deutlich untergewichtet sein. Seine Position kann helfen, Länderallokation, Sektorallokation oder Beta zu steuern. Damit zeigt sich erneut: Entscheidend ist die relative Positionierung des Gesamtportfolios. 

Technisch lässt sich diese Aufgabe über eine Portfolio-Optimierung lösen. Sie sucht Gewichte, die möglichst viel gewünschtes Size-Exposure mit möglichst wenig unbeabsichtigten Nebenwetten verbinden. Risiko-Management wird damit zu einem Bestandteil der Portfoliokonstruktion. Kontrolliert werden können allerdings nur Merkmale, die bekannt, messbar und im Modell berücksichtigt sind. 

Ein Pure Size-Ansatz führt weder automatisch zu höheren Renditen noch zu niedrigeren Risiken. Sein Ziel ist eine klarere Zuordnung der Rendite- und Risikotreiber. Darin liegt der entscheidende Unterschied zwischen einem einfachen Small Cap-Filter und einem Pure Faktor-Ansatz. 

Der Size-Faktor bedeutet, kleinere und gegebenenfalls mittelgroße Unternehmen gegenüber einer relevanten Benchmark höher und sehr große Unternehmen niedriger zu gewichten. Ein Small Cap Index oder Equal Weight Index kann ein deutliches Size-Exposure besitzen, bildet den Faktor aber nicht automatisch rein ab, weil zugleich weitere Länder-, Sektor-, Faktor- und Liquiditätseffekte entstehen können. 

Für die Beurteilung sind Messmethode, Anlageuniversum, Zeitraum, Umsetzungskosten und vor allem die Portfoliokonstruktion entscheidend. Ein Pure Size-Portfolio versucht, die gewünschte Ausrichtung auf Unternehmensgröße sichtbar zu machen und andere bekannte Risikodimensionen zu begrenzen. Die Size-Prämie bleibt eine mögliche, zyklische Risikoprämie und keine Garantie. 

Die wichtigste praktische Erkenntnis lautet: Faktorinterdependenzen müssen erkannt, gemessen und gesteuert werden. Erst dann lässt sich beurteilen, ob ein Portfolio tatsächlich ein klares Size-Exposure besitzt oder ob andere Rendite- und Risikotreiber das Ergebnis dominieren.