Zinsstrukturkurve einfach erklärt: Bedeutung & Nutzen für Anleger
Definition: Die Zinsstrukturkurve zeigt die Renditen vergleichbarer Anleihen über verschiedene Restlaufzeiten und hilft, Markterwartungen zur künftigen Zinsentwicklung einzuordnen. Normalerweise steigen die Renditen mit längerer Laufzeit, bei einer flachen Kurve unterscheiden sie sich kaum und bei einer inversen Kurve liegen kurzfristige Renditen über langfristigen.
Eine steilere Zinsstrukturkurve kann auf den ersten Blick eindeutig wirken. Tatsächlich können aber völlig unterschiedliche Entwicklungen dahinterstehen: Kurzfristige Renditen können fallen oder langfristige Renditen steigen. Die Kurve wird in beiden Fällen steiler, die Auswirkungen auf bestehende Anleihen können jedoch grundverschieden sein.
Deshalb reicht es nicht, nur auf die aktuelle Form der Zinsstrukturkurve zu schauen. Entscheidend ist auch, warum sie diese Form hat und wie sie sich verändern könnte. Genau darin liegt ihr Nutzen für Anleger.
Was zeigt die Zinsstrukturkurve also, wie lässt sie sich richtig lesen und welche Schlüsse lassen sich daraus ziehen?
Was ist eine Zinsstrukturkurve und was bedeuten normal, flach und invers?
Die Zinsstrukturkurve, auch Renditekurve oder Zinskurve genannt, stellt die Renditen vergleichbarer Anleihen in Abhängigkeit von ihrer Restlaufzeit dar. Auf der horizontalen Achse steht die Restlaufzeit, auf der vertikalen Achse die jeweilige Rendite.
Damit lässt sich auf einen Blick erkennen, wie Anleger für unterschiedliche Laufzeiten vergütet werden. Liegt die Rendite einer zehnjährigen Anleihe beispielsweise über der Rendite einer zweijährigen Anleihe vergleichbarer Bonität, steigt die Kurve zwischen diesen beiden Laufzeiten an.
Bei einer normalen Zinsstrukturkurve liegen die Renditen länger laufender Anleihen typischerweise über denen kürzer laufender Anleihen. Ein Grund dafür ist die größere Unsicherheit über einen längeren Zeitraum. Je weiter eine Zahlung in der Zukunft liegt, desto schwieriger lassen sich beispielsweise Inflation, Wirtschaftsentwicklung oder die Bonität eines Schuldners einschätzen. Anleger können deshalb für die längere Kapitalbindung eine zusätzliche Kompensation verlangen.
Bei einer flachen Zinsstrukturkurve liegen die Renditen verschiedener Laufzeiten dagegen nahe beieinander. Die zusätzliche Restlaufzeit wird dann nur gering oder gar nicht durch eine höhere Rendite vergütet.
Bei einer inversen Zinsstrukturkurve kehrt sich das übliche Bild um: Kurzfristige Anleihen weisen höhere Renditen auf als langfristige. Die Kurve fällt also mit zunehmender Restlaufzeit.
Gerade letztere wird an den Kapitalmärkten aufmerksam beobachtet. Bei Staatsanleihen kann eine inverse Zinsstrukturkurve darauf hindeuten, dass der Markt für die Zukunft niedrigere Zinsen erwartet. Das kann beispielsweise der Fall sein, wenn Anleger mit einer wirtschaftlichen Abschwächung und darauf folgenden Zinssenkungen der Zentralbank rechnen. Die Form der Kurve ist damit mehr als eine Momentaufnahme unterschiedlicher Renditen. In ihr spiegeln sich auch Erwartungen über Zinsen, Inflation, Konjunktur und Risiken wider.
Kurze vs. lange Laufzeiten: Wie entsteht die Renditekurve?
Der kurze und der lange Bereich der Zinsstrukturkurve reagieren auf unterschiedliche Einflussfaktoren.
Sehr kurzfristige Zinsen orientieren sich stark an der Geldpolitik. Hebt oder senkt eine Zentralbank ihren Leitzins, wirkt sich das vergleichsweise direkt auf kurzfristige Marktzinsen aus. Die Entscheidungen der Zentralbanken hängen wiederum unter anderem von Inflation und wirtschaftlicher Entwicklung ab.
Am langen Ende der Zinsstrukturkurve spielt der Markt eine stärkere Rolle. Anleger müssen dort einschätzen, welches Zins-, Inflations- und Wachstumsumfeld über viele Jahre wahrscheinlich ist. Bei Staatsanleihen können zusätzlich die langfristige Kreditwürdigkeit des Landes sowie Angebot und Nachfrage nach neu emittierten Anleihen eine Rolle spielen.
Deshalb müssen sich kurzfristige und langfristige Renditen nicht parallel bewegen. Der Markt kann beispielsweise hohe kurzfristige Leitzinsen beobachten und gleichzeitig davon ausgehen, dass diese in einigen Jahren wieder deutlich niedriger liegen werden. Dann können langfristige Renditen unter den kurzfristigen liegen und eine inverse Zinsstrukturkurve entstehen.
Eine solche Inversion wurde historisch häufig vor wirtschaftlichen Abschwüngen beobachtet. Sie sollte dennoch nicht als sichere Rezessionsprognose verstanden werden. Die Kurve zeigt Markterwartungen und Risikoprämien, keine Gewissheit über die zukünftige Konjunktur.
Hinzu kommt, dass geldpolitische Sonderphasen die Aussagekraft der Zinsstrukturkurve verändern können. Wenn Zentralbanken in großem Umfang langfristige Anleihen kaufen, kann die zusätzliche Nachfrage deren Renditen nach unten drücken. Dadurch kann die Kurve flacher werden, ohne dass dahinter ausschließlich veränderte Konjunkturerwartungen stehen.
Für die Interpretation einer inversen Zinsstrukturkurve ist deshalb der Kontext entscheidend. Ihre Form liefert ein wichtiges Signal, sollte aber nicht isoliert betrachtet werden.
Bull Steepening, Bear Steepening, Bull Flattening und Bear Flattening einfach erklärt
Wie wirken Veränderungen der Zinsstrukturkurve auf Anleihekurse und Duration? Nicht nur die Form der Zinsstrukturkurve ist wichtig. Für Anleger kann entscheidend sein, wie sich diese Form verändert.
Bull Steepening: Fallen die kurzfristigen Renditen deutlich, während die langfristigen Renditen weitgehend unverändert bleiben, wird die Kurve steiler. Dieses Szenario wird als Bull Steepening bezeichnet. An den Stellen der Kurve, an denen Renditen fallen, steigen grundsätzlich die Kurse bestehender Anleihen.
Bear Steepening: Die Kurve kann aber auch steiler werden, weil die langfristigen Renditen steigen, während die kurzfristigen Renditen weitgehend unverändert bleiben. Dieses Szenario wird als Bear Steepening bezeichnet. Für bestehende länger laufende Anleihen bedeutet der Renditeanstieg grundsätzlich Kursverluste.
Optisch wird die Zinsstrukturkurve in beiden Fällen steiler. Für ein Anleiheportfolio können die Auswirkungen dennoch gegensätzlich sein. Genau deshalb reicht die Aussage "Die Zinsstrukturkurve wird steiler" allein nicht aus.
Umgekehrt kann sich die Zinsstrukturkurve auch abflachen. Auch hier wird zwischen zwei Entwicklungen unterschieden:
Bull Flattening: Die langfristigen Renditen fallen stärker als die kurzfristigen. Dadurch wird die Kurve flacher. Bestehende Anleihen profitieren grundsätzlich von steigenden Kursen, insbesondere in den Laufzeitbereichen, in denen die Renditen stärker zurückgehen.
Bear Flattening: Die kurzfristigen Renditen steigen stärker als die langfristigen. Auch dadurch flacht die Kurve ab. In den betroffenen Laufzeitbereichen führt der Renditeanstieg grundsätzlich zu Kursverlusten bestehender Anleihen.
Dahinter steht eine grundlegende Beziehung des Anleihemarktes: Der Kurs einer Anleihe ergibt sich aus dem heutigen Wert ihrer zukünftigen Zins- und Rückzahlungen. Steigen die Marktrenditen, werden diese Zahlungen stärker abgezinst, wodurch der Anleihekurs sinkt. Fallen die Renditen, steigt sein Kurs entsprechend. Bei Zahlungen, die weiter in der Zukunft liegen, fällt dieser Effekt besonders stark aus.
Wie stark eine Anleihe auf eine Renditeänderung reagiert, lässt sich näherungsweise über ihre Duration beschreiben. Die Duration misst die Zinssensitivität einer Anleihe oder eines Anleiheportfolios.
Vereinfacht gilt:
Prozentuale Kursänderung ≈ - modifizierte Duration × Renditeänderung.
Hat eine Anleihe beispielsweise eine modifizierte Duration von fünf und steigt ihre Rendite um einen Prozentpunkt, entspricht das näherungsweise einem Kursrückgang von etwa 5 %. Sinkt die Rendite um einen Prozentpunkt, wäre entsprechend ein ungefährer Kursanstieg von 5 % zu erwarten. Diese Beziehung ist eine Näherung, da weitere Einflussfaktoren wie die Konvexität der Anleihe nicht berücksichtigt werden.
Wichtig ist dabei die Unterscheidung zwischen Restlaufzeit und Duration. Eine Anleihe mit zehn Jahren Restlaufzeit besitzt nicht automatisch eine Duration von zehn Jahren. Unter anderem Kupon, Rendite und Zahlungsstruktur beeinflussen die Duration.
Längere Restlaufzeiten gehen häufig mit einer höheren Duration einher. Je höher die Duration einer Anleihe, desto empfindlicher reagiert ihr Kurs auf Veränderungen der Marktrenditen. Bei einer gleich großen Renditeänderung fallen die Kursschwankungen einer Anleihe mit hoher Duration deshalb stärker aus als bei einer Anleihe mit niedriger Duration. Das gilt sowohl für Kursgewinne bei fallenden Renditen als auch für Kursverluste bei steigenden Renditen.
Das erklärt auch, warum eine kurzfristige Anleihe mit höherer laufender Rendite nicht zwangsläufig den höheren Gesamtertrag liefern muss. Fallen langfristige Renditen ausreichend stark, können die daraus resultierenden Kursgewinne bei Anleihen mit höherer Duration erheblich sein. Fallen die langfristigen Renditen stärker als die kurzfristigen, kann sich die Kurve dabei in einem fallenden Zinsumfeld abflachen.
Umgekehrt gilt: Steigen langfristige Renditen, macht dieselbe höhere Zinssensitivität länger laufende Anleihen anfälliger für Kursverluste.
Was unterscheidet die Zinskurve von Staats- und Unternehmensanleihen?
Bei Staatsanleihen lässt sich die Zinsstrukturkurve vergleichsweise direkt über die Renditen unterschiedlicher Restlaufzeiten betrachten. Bei Unternehmensanleihen kommt eine zusätzliche Ebene hinzu.
Die Rendite einer Unternehmensanleihe lässt sich konzeptionell aus einer Referenzzinskurve und einem Credit Spread betrachten. Der Credit Spread ist der zusätzliche Renditeaufschlag, den der Markt unter anderem für das Kreditrisiko des Unternehmens verlangt.
Auch dieser Credit Spread kann sich abhängig von der Restlaufzeit unterscheiden. Neben der allgemeinen Zinskurve entsteht damit eine Credit-Spread-Kurve des Emittenten. Auch sie kann steil, flach oder invers verlaufen.
Für die Beurteilung einer Unternehmensanleihe reicht es deshalb nicht zwangsläufig aus, nur zu fragen, wie hoch die allgemeine Marktrendite für die entsprechende Laufzeit ist. Relevant ist ebenfalls, wie hoch der Credit Spread ist und wie sich dieser über unterschiedliche Laufzeiten verändert.
Daraus ergibt sich ein Effekt, der bei der Betrachtung von Zinsstrukturkurven leicht übersehen wird: der Rolldown.
Angenommen, eine Unternehmensanleihe mit sechs Jahren Restlaufzeit weist eine Rendite von 5,5 % auf. Eine vergleichbare Anleihe desselben Emittenten mit fünf Jahren Restlaufzeit weist 5,0 % auf. Die Kurve steigt zwischen fünf und sechs Jahren also an.
Nach einem Jahr hat die ursprünglich sechsjährige Anleihe nur noch fünf Jahre Restlaufzeit. Bleiben die Zins- und Credit-Spread-Kurven ansonsten unverändert, bewegt sich die Anleihe im Zeitablauf auf der bestehenden Kurve in Richtung des fünfjährigen Punktes. Ihre erforderliche Rendite würde in diesem vereinfachten Beispiel von 5,5 % in Richtung 5,0 % sinken.
Da sinkende Renditen grundsätzlich mit steigenden Anleihekursen verbunden sind, kann daraus zusätzlich zur laufenden Rendite ein positiver Preiseffekt entstehen. Dieser Mechanismus wird als Rolldown-Effekt bezeichnet.
Der Rolldown ist allerdings kein garantierter zusätzlicher Ertrag. Die tatsächliche Zinsstrukturkurve kann sich verschieben, Credit Spreads können steigen oder fallen und die Bonität des Emittenten kann sich verändern.
Gerade bei Unternehmensanleihen müssen deshalb mehrere Entwicklungen zusammengedacht werden: Die allgemeine Zinskurve, die Credit-Spread-Kurve, die Duration und die fundamentale Entwicklung des Emittenten.
Wie lässt sich die Zinsstrukturkurve für Anlageentscheidungen einordnen?
Ein erster Blick auf die Zinsstrukturkurve kann beim aktuellen Leitzinsniveau beginnen. Anschließend lässt sich untersuchen, wie die Renditen über verschiedene Laufzeiten verlaufen und wie steil einzelne Abschnitte der Kurve sind.
Ein häufig beobachteter Bereich ist beispielsweise der Abstand zwischen zwei- und zehnjährigen Renditen, häufig als 2s10s bezeichnet. Er zeigt, wie sich ein kürzerer und ein deutlich längerer Laufzeitpunkt zueinander verhalten. Eine positive Differenz bedeutet eine ansteigende Kurve zwischen diesen Punkten, eine negative Differenz eine Inversion.
Für Unternehmensanleihen können darüber hinaus andere Laufzeitsegmente wichtig sein. Hier kommt zusätzlich die Frage hinzu, wie die Credit Spreads über die Laufzeiten verteilt sind und ob eine längere Kapitalbindung tatsächlich angemessen kompensiert wird.
Genau an diesem Punkt liegt eine wichtige Grenze der einfachen Betrachtung von Renditen: Eine höhere Rendite ist nicht automatisch gleichbedeutend mit einem höheren späteren Ertrag.
Wer eine längere Laufzeit wählt, nimmt in der Regel auch eine höhere Zinssensitivität in Kauf. Steigen die Renditen anschließend weiter, können Kursverluste einen Teil der laufenden Rendite aufzehren oder übersteigen. Bei Unternehmensanleihen können zusätzlich Veränderungen der Credit Spreads hinzukommen.
Eine steile Kurve kann deshalb interessant sein, weil Anleger für zusätzliche Laufzeit stärker kompensiert werden und ein Rolldown-Effekt entstehen kann. Ob diese Kompensation tatsächlich ausreicht, hängt jedoch von den zugrunde liegenden Risiken und der späteren Entwicklung der Kurve ab.
Die entscheidende Frage lautet deshalb nicht nur: Wo liegt die Zinsstrukturkurve heute? Mindestens ebenso wichtig ist: Welche Veränderung der Kurve ist möglich und was würde diese Veränderung für die gehaltenen Anleihen bedeuten?
Damit wird die Zinsstrukturkurve von einer einfachen Grafik zu einem Analyseinstrument. Sie verbindet Erwartungen über Geldpolitik und Konjunktur mit der Bewertung von Laufzeitrisiken, Duration, Credit Spreads und möglichen Rolldown-Effekten.
Die aktuelle Zinsstrukturkurve ist wichtig. Noch wichtiger ist, wie sie sich in Zukunft entwickeln wird – genau diese Veränderung zu analysieren, ist die Aufgabe aktiven Managements.
Fazit: Was zeigt die Zinsstrukturkurve Anlegern wirklich?
Die Zinsstrukturkurve zeigt, wie sich die Renditen vergleichbarer Anleihen über unterschiedliche Restlaufzeiten verteilen. Eine normale Kurve steigt, eine flache Kurve weist geringe Renditeunterschiede auf und bei einer inversen Kurve liegen kurzfristige Renditen über langfristigen.
Ihr eigentlicher Informationsgehalt geht jedoch darüber hinaus. Entscheidend ist nicht nur die aktuelle Form, sondern auch, warum die Kurve so aussieht und wie sie sich künftig verändern könnte. Ein Bull Steepening kann für bestehende Anleihen etwas völlig anderes bedeuten als ein Bear Steepening, obwohl die Kurve in beiden Fällen steiler wird.
Bei Unternehmensanleihen kommen mit Credit Spreads und Rolldown weitere Dimensionen hinzu. Eine höhere Rendite allein reicht deshalb nicht aus, um die Attraktivität einer Laufzeit zu beurteilen.
Die wichtigste Erkenntnis lautet damit: Die heutige Zinsstrukturkurve ist wichtig. Für Anleger kann aber noch wichtiger sein, wie sie sich in Zukunft verändert.
Zwei Anleihefonds
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Fokus Unternehmensanleihen
Der Übergangsbereich zwischen Investment Grade und High Yield ist besonders stark von strukturellen Ineffizienzen gekennzeichnet, die wir gezielt als Grenzgänger zwischen den beiden Rating-Segmenten nutzen – mit kontrolliertem Risiko, umsichtiger Selektion und bei einem durchschnittlichen Rating von BBB.
Der Ertragsbaustein für Anleiheportfolien
Fokus Financials
Europäische Banken sind besser als ihr Ruf. Mehr Eigenkapital, geringere Kredit-Ausfälle und höhere Margen haben die vergangenen Jahre gekennzeichnet: Finanznachränge bieten trotz dieser fundamentalen Verbesserungen weiterhin sehr hohe Renditen im Vergleich zu anderen Anleihesegmenten.