Wie viel Zins verträgt der Aktienmarkt?

• Die Renditen langlaufender Staatsanleihen steigen weltweit – getrieben von Inflationsdruck, einem außergewöhnlichen KI-Investitionsboom und hohen staatlichen Defiziten.
• Für Anleger ist weniger das Zinsniveau entscheidend als die Frage, ob Wachstum und Gewinne den Bewertungsdruck auffangen.
• Seit 1960 kosteten Zinsanstiege in den Vereinigten Staaten allein selten Geld, solange keine Rezession folgte.

Die Renditen langlaufender globaler Staatsanleihen zogen zuletzt deutlich an und erreichten Niveaus, die Anfang der 2000er Jahre beobachtet werden konnten. Dahinter steht eine Reihe von Auslösern. Der Energiepreis­schock infolge des Iran-Kriegs hält den Inflations­druck hoch und verschiebt die Erwartungen an die Geldpolitik. Gleichzeitig erhöht der außer­gewöhnlich starke KI-Investitions­boom die Nach­frage nach Kapital. Hinzu kommen umfangreiche staatliche Defizite und ein wachsendes Anleihe­angebot, für das Anleger zunehmend höhere Risiko- und Laufzeit­prämien verlangen.

Wie kommen Aktien­märkte mit dem veränderten Zins­umfeld zurecht? Das Zusammen­spiel von Zinsen und Aktien ist komplex. Einerseits führen höhere Renditen zu einem erhöhten Diskontierungs­satz und drücken damit tendenziell die Bewertungen. Andererseits können steigende Zinsen ein Ausdruck solider Konjunktur und hoher Nachfrage sein und so die Unternehmens­gewinne stützen. Es stellt sich daher weniger die Frage, ob ein bestimmtes Zins­niveau grundsätzlich zu hoch für Aktien sein kann. Entscheidend ist vielmehr, warum die Zinsen steigen und wie sich der Zinsanstieg auf Bewertungen und Gewinne der Unternehmen überträgt.

Zwei gegenläufige Kräfte: Bewertung und Gewinne

Vereinfacht lässt sich der Aktienkurs in zwei Bestandteile zerlegen: Aktienkurs = Gewinne je Aktie × Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). Steigende Zinsen wirken vor allem über den zweiten Faktor: Je höher die Rendite sicherer Staats­anleihen, desto attraktiver wird die Alternative zu Aktien und desto höher ist der Diskontierungs­satz für künftige Zahlungs­ströme an die Aktionäre. Beides setzt die Aktien­bewertungen tendenziell unter Druck. Steigen die Zinsen jedoch aufgrund einer kräftigen Konjunktur, können gleichzeitig auch die Unter­nehmens­gewinne zulegen. Ob Aktien einen Zins­anstieg verkraften, hängt somit davon ab, welcher der beiden Effekte überwiegt.

Historisch war die Rezession der entscheidende Unterschied

Um grundlegende Dynamiken im Zusammen­spiel von Zins und Aktien einzuordnen, ist ein Blick auf die Historie sinnvoll. Für die nachfolgende Analyse wurden Zins­anstiege in den Vereinigten Staaten seit 1960 untersucht. Als Zins­anstieg gilt jede Phase, in der die Rendite zehnjähriger US-Staats­anleihen von einem Tief zum folgenden Hoch um mindestens einen Prozent­punkt stieg.

Abbildung 1 zeigt, dass sich seit 1960 16 solcher Zinsanstiege abgrenzen lassen. Zusätzlich wurden alle Rezessionen in den Vereinigten Staaten eingezeichnet. In zwölf Fällen blieb die Konjunktur intakt (grau). In vier Fällen begann noch während des Zinsanstiegs eine Rezession (orange).

Gewinne können Bewertungsdruck auffangen

Für jeden dieser Zinsanstiege wird die inflationsbereinigte Veränderung des S&P 500 vom Zinstief bis zum Zins­hoch gemessen und in die Beiträge von Gewinnen und Bewertung zerlegt. Abbildung 2 zeigt die Kurs­entwicklung und zugehörige Zerlegung gruppiert nach Rezession und Nicht-Rezession. Für die Entwicklung der Aktien­kurse zeigt sich ein relativ klares Muster: Ohne Rezession stieg der reale Kurs des S&P 500 in 9 von 12 Fällen, in einem weiteren blieb er unverändert. Meist fiel das Kursplus moderat aus, in Phasen wie 1998–2000 (+34 Prozent) und 2012–13 (+31 Prozent) aber auch kräftig. Die beiden Verluste blieben mit höchstens 11 Prozent (1983–84) begrenzt. Begann dagegen eine Rezession, fiel der reale Kurs in allen vier Fällen, und zwar um 12 bis 39 Prozent.

Der Zins­anstieg alleine kann diesen Unterschied nicht erklären. Auf­schluss gibt erst die Zerlegung in Gewinne und Bewertung. Die Bewertung geriet in beiden Gruppen überwiegend unter Druck: Das KGV sank in 8 der 12 Fälle ohne und in allen vier Fällen mit Rezession. Den Unterschied machten die Gewinne: Ohne Rezession stiegen die realen Gewinne je Aktie in allen zwölf Fällen, mit Rezession nur in einem von vier.

Dahinter steht der Konjunktur­zyklus. In einer kräftigen Expansion treiben dieselben Kräfte Zinsen und Gewinne: Eine hohe Nachfrage nach Krediten für Investitionen und Konsum, gut aus­gelastete Kapazitäten und eine Noten­bank, die einer Über­hitzung entgegen­wirkt, heben die Renditen. Zugleich steigen Umsätze und Erträge der Unternehmen. Solange die Konjunktur der Treiber der höheren Zinsen bleibt, wachsen die Gewinne daher mit und können die Bewertungs­verluste ausgleichen. Beginnt dagegen noch während des Zins­anstiegs eine Rezession, bricht dieser Zusammen­hang auf: Die Zinsen steigen weiter, während die Wirtschafts­aktivität nachlässt. Die Gewinne wachsen dann nur noch begrenzt oder sinken bereits und verlieren ihre Fähigkeit, den Bewertungs­druck aufzufangen. In den Rezessions­fällen 1967 bis 1970, 1976 bis 1981 und 1989 bis 1990 sanken die Gewinne bereits während des Zins­anstiegs. Im übrigen Fall, 1971 bis 1974, wuchsen sie zwar noch. Doch zweistellige Inflations­raten zwangen die US-Notenbank damals zu einer geld­politischen Voll­bremsung, die Konjunktur kippte, und das KGV sank um mehr als die Hälfte – weit mehr, als die Gewinne ausgleichen konnten.

Was bedeutet das für Kapitalmarktanleger heute?

Im Oktober stieg die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen auf über 5,30 Prozent, den höchsten Stand seit 2002, und damit 125 Basis­punkte über ihrem Tief vom Oktober 2025. Bislang konnten die Unternehmens­gewinne den Bewertungs­druck jedoch mehr als ausgleichen: Seit Oktober 2025 stieg der reale Kurs des S&P 500 um rund 10 Prozent, obwohl das KGV um 13 Prozent sank. Möglich machte dies ein An­stieg der realen Gewinne je Aktie um 26 Prozent.

Der aktuelle Zins­anstieg vereint sowohl wachstumsgetriebene Elemente als auch belastende Faktoren: Der KI-Investitions­boom erhöht die Kapital­nachfrage und treibt damit die Renditen, stützt zugleich aber auch die Umsätze und Gewinne der davon profitierenden Unternehmen. Der Energie­preis­schock erhöht dagegen den Inflations­druck und damit die Aussicht auf eine restriktivere Geld­politik. Vieles spricht aus unserer Sicht dafür, dass derzeit der Wachstums­impuls überwiegt, zumal die Unternehmens­gewinne bislang kräftig wachsen. Das Muster der Vergangenheit legt dennoch nahe, dass Anleger wachsam sein sollten, sobald die Konjunktur unter den höheren Zinsen nach­gibt und der Gewinn­puffer schwindet. Im September hat die US-Notenbank Federal Reserve die Zinsen erstmals seit 2023 wieder angeho­ben. Muss sie deutlich weiter straffen, steigt das Risiko, dass die Konjunktur unter Druck gerät. Noch tragen die Gewinne den Aktien­markt – ob das so bleibt, entscheidet weniger das Zins­niveau als die Frage, wie stark die Noten­bank bremsen muss.