Zinsregime als Treiber der Value-Prämie

Abbildung 1 zeigt die relative Performance einer Pure Value-Strategie gegenüber dem globalen Aktienmarkt, sowie einen BIP-gewichteten Leitzins als Proxy für das globale Zinsumfeld. In der Phase vor der Finanzkrise, als die Leitzinsen auf moderaten bis erhöhten Niveaus lagen, erzielte die Pure Value-Strategie eine deutliche Outperformance. Mit den drastischen Zinssenkungen ab 2009 und der darauffolgen­den Nullzinsphase verschwand die Value-Prämie jedoch nahezu vollständig; zwischen 2014 und 2020 entwickelte sich Value sogar klar unterdurchschnittlich. Erst der Inflationsanstieg ab 2021 markierte einen Wendepunkt: Die großen Zentralbanken strafften ihre Geldpolitik und das Zinsniveau normalisierte sich wieder. Parallel dazu verbesserte sich auch die Performance des Value-Faktors.

Diese zeitliche Überschneidung ist kein Zufall, sondern eine Folge des Zusammenhangs zwischen Unternehmensbewertung und Zinsen: Der Wert eines Unternehmens ergibt sich aus den künftig erwarteten Cashflows, die auf den heutigen Zeitpunkt abgezinst werden. Steigt der Diskontsatz, verlieren Cashflows in ferner Zukunft stärker an Wert als kurzfristige Erträge. Wachstumsunternehmen erzielen einen Großteil ihrer Gewinne erst in der Zukunft. Ihre Bewertungen reagieren daher besonders sensibel auf steigende Zinsen. Substanzwerte hingegen erwirtschaften einen größeren Teil ihrer Erträge zeitnah. In einem Umfeld höherer Zinsen gewinnen sie relativ an Attraktivität. Der Value-Faktor ist damit eng an das Zinsregime gekoppelt: Höhere Zinsen sprechen für Value, niedrigere Zinsen für Growth.

Auf den ersten Blick erscheint es überraschend, dass diese Muster in allen Regionen so einheitlich auftraten, insbesondere da die große Growth-Rallye der vergangenen Jahre von US-Technologiewerten getragen wurde. Bei näherer Betrachtung ergibt diese Parallelität jedoch Sinn: Da die relativen Renditen einer Pure Value-Strategie jeweils gegenüber dem regionalen Markt und auf neutralisierter Faktor-, Länder- und Sektorbasis gemessen werden, dominiert der globale Diskontfaktor als gemeinsamer Treiber. Bewegungen in den Zinsen, der globalen Geldpolitik und den damit verbundenen Bewertungen wirken weltweit und bestimmen so die relative Attraktivität von Value- gegenüber Growth-Aktien. Entsprechend spiegeln sich Zinsregimewechsel in allen Regionen in einem ähnlichen zeitlichen Muster der Value-Prämie wider.
 

Warum sich die Höhe der Value-Prämie unterscheidet

Während der zeitliche Verlauf der Value-Prämie sehr ähnlich ist, unterscheiden sich die erzielten Mehrerträge gegenüber der Benchmark von Region zu Region. So lieferte eine Pure Value-Strategie in Asia Developed eine aktive Rendite von durchschnittlich 1,82 Prozent p. a. gegenüber 0,66 Prozent p. a. in Europa und 0,55 Prozent p. a. in Nordamerika. Diese Unterschiede lassen sich vor allem durch die unterschiedlichen Marktstrukturen erklären. Märkte mit geringerer Konzentration und einer breiteren Streuung der Bewertungen bieten mehr Möglichkeiten, systematisch günstig bewertete Titel zu identifizieren und zu gewichten. In Asia Developed und Europa ist die Auswahl potenzieller Value-Titel größer als in Nordamerika, wo wenige Mega-Caps einen erheblichen Teil der Marktkapitalisierung stellen. Zudem ist der Anteil zyklischer Sektoren in den beiden Regionen höher als in den USA. Fundamentale Neubewertungen schlagen hier tendenziell schneller auf die Kurse durch und unterstützen die aktive Rendite von Value-Strategien.
 

Pure Value im Assenagon Equity Framework

Die bisherigen Ergebnisse beziehen sich auf Pure Value-Strategien, deren Ziel es ist, den Value-Faktor möglichst unverzerrt abzubilden. Nur wenn regionale, sektorale und faktorbasierte Einflüsse systematisch kontrolliert werden, lässt sich die Value-Prämie sauber analysieren und über Regionen hinweg vergleichen. Hier setzen Assenagons Pure Value-Strategien an. Abweichungen gegenüber dem jeweiligen Aktienmarkt werden gezielt neutralisiert, indem Länder-, Sektor- und Faktorgewichte der Benchmark nachgebildet werden. Klassische Value-Indizes oder -Fonds weisen hingegen häufig unbeabsichtigte Verzerrungen auf, etwa durch Übergewichtungen einzelner Länder oder Branchen. Ihre Wertentwicklung spiegelt daher nicht nur den Value-Faktor, sondern auch diese strukturellen Einflüsse wider.
 

Für Kapitalmarktanleger

Trotz deutlicher Unterschiede in Marktstruktur und Branchenmix zeigen die entwickelten Aktienmärkte über lange Zeiträume ein synchro­nes Muster der Value-Prämie. Entscheidend dafür ist ein gemeinsamer makroökonomischer Rahmen. Steigt der Diskontsatz im Zuge steigender Zinsen, tendieren niedrig bewertete Substanzwerte zu relativer Stärke; sinkt er, profitieren wachstumsorientierte Titel. Vor diesem Hintergrund lässt sich die Entwicklung des Value-Faktors über die vergangenen zwei Jahrzehnte weitgehend konsistent erklären. Mittelfristig dürften strukturell erhöhte Inflation und geringere geldpolitische Spielräume das globale Zinsniveau oberhalb des Niveaus der 2010er-Jahre stabilisieren. Das makroökonomische Umfeld dürfte für Substanzwerte daher grundsätzlich günstig bleiben.

Daniel Jakubowski, Sebastian Schmider

PS: Lesen Sie in der nächsten Ausgabe, welche Faktoren das Marktgeschehen 2025 prägten.